在經(jīng)過3月至7月上旬的持續(xù)下跌之后，境內(nèi)外鋁價開始企穩(wěn)，并出現(xiàn)了小幅反彈。驅(qū)動鋁價反彈的因素有三個：一是市場對于美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩的樂觀預期；二是歐洲能源危機擔憂重燃，市場對歐洲電解鋁減產(chǎn)預期升溫；三是國內(nèi)房地產(chǎn)紓困政策出臺后，地產(chǎn)悲觀情緒有所修復。

　　電解鋁供應“內(nèi)松外緊”

　　從國內(nèi)電解鋁運行產(chǎn)能來看，7—8月，國內(nèi)電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能繼續(xù)增長。7月，國內(nèi)電解鋁運行產(chǎn)能增量主要來源于甘肅、云南的新增產(chǎn)能及復產(chǎn)項目。不過，西南等高成本鋁廠已經(jīng)出現(xiàn)虧損，行業(yè)增產(chǎn)積極性明顯下降，例如廣西復產(chǎn)項目進展緩慢，企業(yè)零星啟槽7月新增產(chǎn)量貢獻微乎其微。8月，甘肅、云南、四川等地還有復產(chǎn)及投產(chǎn)項目，預計8月電解鋁運行產(chǎn)能可能達到4180萬噸。

　　從國內(nèi)電解鋁冶煉成本來看，7月，隨著氧化鋁及預焙陽極價格小幅下跌，以及四川、云南等地豐水期到來，電解鋁冶煉成本有所下降。據(jù)估算，7月國內(nèi)電解鋁加權(quán)完全成本約為17300元/噸，環(huán)比下降1％。但由于鋁價下跌，7月份國內(nèi)電解鋁企業(yè)平均盈利為790元/噸，環(huán)比下降1960元/噸，其中有990萬噸電解鋁產(chǎn)能完全成本在18000元/噸以上，占總運行產(chǎn)能24％，主要分布在西南、河南等地區(qū)。

　　8月，電解鋁成本有望繼續(xù)下降，因預焙陽極月度定價已經(jīng)出現(xiàn)200元/噸跌幅，氧化鋁也出現(xiàn)小幅下滑，而電力成本在煤炭價格保持低位的情況下很難繼續(xù)大幅攀升。9月，若高溫天氣減少，那么四川等地電力供應緊張制約鋁冶煉開工的情況會出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

　　海外電解鋁減產(chǎn)情況尚未改變。2022年年初至今，因俄羅斯天然氣供應銳減，能源供應緊張導致歐洲電解鋁出現(xiàn)減產(chǎn)。7月，北美兩家電解鋁廠也開始減產(chǎn)。綜合各方面數(shù)據(jù)估算，2022年1—7月，海外電解鋁累計減產(chǎn)規(guī)模在130萬噸左右。

　　需求回升存在不確定性

　　7月，國內(nèi)鋁消費整體表現(xiàn)低迷，表觀消費繼續(xù)維持負增長。7月國內(nèi)鋁加工行業(yè)PMI指數(shù)環(huán)比下降6.5個百分點至45，回落至榮枯線以下。從季節(jié)性規(guī)律來看，7月份屬于國內(nèi)鋁加工行業(yè)的傳統(tǒng)淡季，行業(yè)新增訂單較少，企業(yè)多降低產(chǎn)量為主，其中鋁板帶箔行業(yè)產(chǎn)量下滑明顯，企業(yè)反饋海內(nèi)外訂單均出現(xiàn)不同成本的下滑。而型材受限于房地產(chǎn)行業(yè)需求低迷等原因，企業(yè)開工同樣持續(xù)處于低位。7月電力、汽車用鋁也因企業(yè)高溫假等各種因素出現(xiàn)訂單不足的情況。8月初，調(diào)研結(jié)果顯示，下游需求較7月沒有太大改觀，預計要到8月下旬，下游會進行備貨，這樣需求才會出現(xiàn)改善。

　　鋁價上漲“力不從心”

　　在海外能源危機的影響下，海外電解鋁和鋁材產(chǎn)出受限，中國鋁材出口強勁。6月，中國鋁材出口總量約為58.4萬噸，同比增加31.4％，其中鋁型材出口同比增長1.5％，鋁合金出口同比增長20.1％。

　　庫存去化變慢

　　從終端消費行業(yè)來看，下游消費疲軟。7月，國內(nèi)車整體產(chǎn)量為215.8萬輛，環(huán)比降低2.2％，而零售銷量為181.8萬輛，環(huán)比降低6.5％。其中，新能源汽車7月零售銷量為48.6萬輛，同比依舊維持高增長，達到117.3％，但環(huán)比卻出現(xiàn)了8.5％的下滑。房地產(chǎn)方面，全國30個大中城市商品房銷售面積繼續(xù)處于低位。截至8月7日，一線、二線和三線城市商品房銷售同比分別下降39.9％、60％和57.4％。在當前“保交樓”的背景下，地產(chǎn)施工和竣工面積可能有所改善，但是力度比較溫和，房地產(chǎn)開發(fā)商現(xiàn)金流依舊緊張，還需要償還不斷到期的債務。

　　7月，鋁價大幅下跌，出現(xiàn)虧損的鋁廠出貨意愿不高，冶煉廠庫存有所增加。8月，隨著鋁錠等產(chǎn)品的集中到貨，如果消費依舊疲軟，那么鋁錠社會庫存下降勢頭可能很難持續(xù)。調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，7月28日，鋁錠社會庫存降至61.6萬噸，但是稍后幾天逐步回升，到8月8日升至65.4萬噸。

　　市場將重新交易“緊縮”邏輯

　　從8月中旬開始，金融市場或重新交易“貨幣緊縮”邏輯，主要理由有以下幾點：一是美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)遠好于預期，美國GDP雖然陷入“技術(shù)性衰退”，但是就業(yè)市場依舊強勁，這意味著美國工資—通脹螺旋并不容易打破。美聯(lián)儲有可能在9月繼續(xù)維持75個基點的加息步伐，緊縮步伐目前還看不到放緩的驅(qū)動因素。二是在國際能源價格高企的情況下，美國7月CPI同比增速繼續(xù)維持高位。在美國勞工部公布7月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)之后，市場對美聯(lián)儲激進加息的預期升溫，美債收益率再次反彈。

　　總之，當前電解鋁價格繼續(xù)反彈的動力不足，如果8月消費未出現(xiàn)明顯改善，在國內(nèi)電解鋁供應確定性增長的情況下，電解鋁可能重新出現(xiàn)累庫。然而，中短期繼續(xù)擴大反彈空間的難度較大，后續(xù)需求存在很大的不確定性，而國內(nèi)電解鋁供應繼續(xù)增長是確定的。宏觀層面，伴隨美國7月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預期強勁，美聯(lián)儲9月緊縮節(jié)奏放緩的可能性下降，市場會重新交易“緊縮—衰退”邏輯。

　　鋁價上漲“力不從心”

　　圖為COMEX鋁期貨日均交易量和未平倉合約數(shù)量

　　宏觀層面，歐美通脹高燒不退，美聯(lián)儲加息力度還是較大，這使得經(jīng)濟減速和鋁需求降溫的可能性很高。境外投資者可以運用芝商所旗下COMEX鋁期貨（合約代碼：ALI）管理風險，境內(nèi)投資者可以運用上期所鋁期貨合約對沖潛在的下行風險。跟2021年相比，2022年6月COMEX鋁期貨日均交易量為1514份合約，增長165％，另外，在7月11日更創(chuàng)下單日交易量的新高，達5600份合約。隨著境內(nèi)外鋁價波動增加，鋁期貨市場將受到更多投資者關(guān)注。（程小勇，作者期貨投資咨詢證編號Z0010160）