國內(nèi)外電解鋁供給風(fēng)險(xiǎn)再起，仍需關(guān)注需求端改善情況

　　去年10月的報(bào)告《大宗商品：全球電價(jià)上漲，供應(yīng)新風(fēng)險(xiǎn)》中，我們提示歐洲、中國電價(jià)上漲對鋁、鋅生產(chǎn)成本影響較大，12月下旬，歐洲鋁廠因高電價(jià)集中減產(chǎn)90萬噸，LME鋁價(jià)在半個(gè)月內(nèi)漲幅達(dá)15%。近期，受國內(nèi)西南地區(qū)水電供給偏緊、海外高電價(jià)影響，云南省鋁廠或壓減10%-20%產(chǎn)量，海外減產(chǎn)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，全球鋁供給面臨的電力風(fēng)險(xiǎn)再度上升。我們認(rèn)為短期內(nèi)鋁價(jià)可能受此影響小幅反彈，但考慮到當(dāng)下國內(nèi)地產(chǎn)需求和海外制造業(yè)、耐用品消費(fèi)均面臨一定壓力，此次國內(nèi)外電力風(fēng)險(xiǎn)對基本面和價(jià)格的影響與上一輪減產(chǎn)并不相同。本篇報(bào)告中我們下調(diào)了全球電解鋁供應(yīng)和海外需求增速，供需平衡表顯示今年全球鋁供需缺口收窄至約80萬噸。向前看，我們認(rèn)為鋁價(jià)上行空間取決于后續(xù)云南水電鋁實(shí)際落實(shí)的壓減幅度、持續(xù)時(shí)間以及地產(chǎn)竣工端需求改善情況，同時(shí)海外能源供給風(fēng)險(xiǎn)變化帶來的成本上升或成本坍塌將決定鋁價(jià)下方支撐線。此外，我們也提示電解鋁行業(yè)格局可能面臨一些新的變化，其一是需重視云南鋁供應(yīng)偏緊、水電鋁運(yùn)行可能長期面臨季節(jié)性和不穩(wěn)定性的特點(diǎn)；另外考慮到歐洲產(chǎn)能關(guān)閉后復(fù)產(chǎn)難度大、耗時(shí)久，中長期來看歐洲制造業(yè)需求恢復(fù)后可能要更依賴于進(jìn)口。

　　　　國外供給：電價(jià)高企疊加需求疲軟，四季度歐洲減產(chǎn)規(guī)模仍有可能擴(kuò)大，但需求也表現(xiàn)疲軟

　　自去年底歐洲電解鋁集中減產(chǎn)至今，歐洲電解鋁減產(chǎn)產(chǎn)能已達(dá)131.9萬噸。我們認(rèn)為高電價(jià)持續(xù)的情況下，四季度歐洲鋁廠減產(chǎn)可能進(jìn)一步擴(kuò)大，量值約為30-60萬噸。我們匯總了全球電解鋁成本曲線和歐洲鋁廠電力來源，除西歐已停產(chǎn)鋁廠，位于德國的依賴于煤炭和天然氣發(fā)電的鋁廠目前處于成本線最右端，仍有可能繼續(xù)減產(chǎn)。除了電力價(jià)格仍然高企，相比去年底，今年下半年需求更弱、通脹更高也為海外鋁廠減產(chǎn)提供了額外的動機(jī)。具體而言，歐洲鋁廠大多與當(dāng)?shù)卣凸╇姽竞炗须娏﹂L單和短單，一方面電力合同到期時(shí)，續(xù)約價(jià)格提高可能會倒逼鋁廠關(guān)閉產(chǎn)能，另一方面鋁廠也有可能在合同尚未到期的情況下選擇關(guān)閉產(chǎn)能，把剩余電力賣回給電網(wǎng)或者現(xiàn)貨市場，尤其是當(dāng)下歐洲下游需求也很疲弱，海外現(xiàn)貨鋁升水仍在緩慢下移。根據(jù)Woodmac，6月份德國鋁材產(chǎn)量同比下滑5%，終端庫存仍然較高，訂單量萎靡，后續(xù)產(chǎn)量或?qū)⒗^續(xù)呈現(xiàn)下降態(tài)勢。

　　可見，此輪歐洲電解鋁減產(chǎn)是能源緊張、需求疲軟的共同結(jié)果，因此對價(jià)格的提振效果可能不及去年底，但對中長期電解鋁供給格局的影響不可忽視。由于歐洲鋁廠生產(chǎn)線大多比較老舊，存在復(fù)產(chǎn)難、復(fù)產(chǎn)慢的問題，中長期來看，歐洲制造業(yè)需求回升時(shí)，當(dāng)?shù)劁X材消費(fèi)或?qū)⒏右蕾囉谶M(jìn)口。

　　　　國內(nèi)供給：水電鋁運(yùn)行或?qū)㈤L期面臨季節(jié)性和不穩(wěn)定性的特點(diǎn)，云南省電解鋁計(jì)劃項(xiàng)目進(jìn)度可能放緩

　　2021年云南省水電發(fā)電量占其總發(fā)電量70%，且云南水電具有季節(jié)性強(qiáng)的特點(diǎn)，一般在6-10月為豐水季，水庫進(jìn)行蓄水，而12月和次年1-4月為枯水季。隨著近年來高耗能企業(yè)向西南轉(zhuǎn)移，云南省工業(yè)用電量也快速上升。以電解鋁為例，省內(nèi)建成產(chǎn)能占全國總產(chǎn)能比例已從2019年的5%上升至12%。由于今年汛期偏早，年初至七月云南發(fā)電量同比上升12%至2133億千瓦時(shí)，全社會用電量同比上升8%至1332億千瓦時(shí)，其中工業(yè)用電量同比上升13%至962億千瓦時(shí)，占全省用電量72%，據(jù)我們測算其中約三分之一貢獻(xiàn)自電解鋁行業(yè)。此外，年初至七月云南省外送電量同比增長38%至1025.5億千瓦時(shí)?？梢?，云南省電力供應(yīng)水電季節(jié)性強(qiáng)與西電東送調(diào)減空間、高耗能工業(yè)用電需求量大的矛盾逐漸凸顯。

　　具體來看，2021年5月，因云南干旱、水電供給持續(xù)緊張，南方電網(wǎng)通知當(dāng)?shù)仉娊怃X廠壓減用電負(fù)荷30%以上[1]。而今年云南汛期較往常更較早，前期水電資源豐沛，電解鋁新增產(chǎn)能投產(chǎn)順利。但七八月以來，云南省降水量不及預(yù)期，省內(nèi)蓄水不足，近期當(dāng)?shù)劁X廠已開始壓減用電負(fù)荷，幅度可能在10%-20%左右，后續(xù)部分在建項(xiàng)目或放緩[2]。截至目前，云南省內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能約526萬噸左右，我們預(yù)計(jì)將影響50-100萬噸運(yùn)行產(chǎn)能，壓減產(chǎn)量影響或在四季度凸顯。此外，由于八月川渝地區(qū)極端天氣和干旱影響，當(dāng)?shù)?07萬噸電解鋁產(chǎn)能全停，目前限電影響基本解除，停產(chǎn)鋁廠著手復(fù)產(chǎn)，預(yù)計(jì)九月底逐漸恢復(fù)供應(yīng)[3]。我們將供需平衡表中今年中國電解鋁產(chǎn)量增速從5.1%下調(diào)至4.1%。

　　如果說去年5月云南的干旱和今年8月川渝地區(qū)的極端天氣具有一定的偶然性和不可預(yù)見性，那么更令人擔(dān)憂的是，近期云南省電力緊張而不得不壓減鋁廠用電負(fù)荷的情況則暴露了云南省水電季節(jié)性強(qiáng)與西電東送調(diào)減空間有限、高耗能工業(yè)用電需求量大的矛盾，這一矛盾可能已成為中期內(nèi)對當(dāng)?shù)劁X廠開工率和后續(xù)計(jì)劃項(xiàng)目進(jìn)度的制約因素。就影響而言，我們認(rèn)為本次云南省產(chǎn)量壓減對當(dāng)下基本面的影響可能小于對未來增長預(yù)期的影響。主要由于今年云南省增產(chǎn)復(fù)產(chǎn)較快，大部分年內(nèi)增產(chǎn)計(jì)劃已經(jīng)完成，只有云南宏泰項(xiàng)目新投產(chǎn)能進(jìn)程停滯，目前云南宏泰項(xiàng)目已投96萬噸(年產(chǎn)能)，年內(nèi)受影響的增量約為10萬噸(年產(chǎn)能)，而2024年及以后，宏泰二期和宏合項(xiàng)目計(jì)劃產(chǎn)能將分別達(dá)到200萬噸和193萬噸，未來這兩個(gè)大型項(xiàng)目的進(jìn)程放慢對基本面影響可能更大。

　　　　向前看，四季度地產(chǎn)竣工需求邊際好轉(zhuǎn)疊加供給干擾或?qū)愉X價(jià)小幅上行

　　過去兩周，受川渝地區(qū)減產(chǎn)和中秋節(jié)前下游備貨影響，國內(nèi)鋁棒加工費(fèi)小幅反彈，社會庫存維持穩(wěn)定。節(jié)前，國內(nèi)部分城市發(fā)布“保交樓”通知[4]，市場對于需求轉(zhuǎn)好預(yù)期增強(qiáng)，疊加海外減產(chǎn)和云南減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，短期來看鋁價(jià)具備反彈動力，而鋁價(jià)上行空間則取決于后續(xù)云南水電鋁產(chǎn)量實(shí)際壓減幅度、持續(xù)時(shí)間以及地產(chǎn)竣工端需求改善持續(xù)性情況，同時(shí)海外能源供給風(fēng)險(xiǎn)變化帶來的成本上升或成本坍塌將決定鋁價(jià)下方支撐線。