各抒“所”見

　　2022年前三季度有色冶煉加工概念價格表現(xiàn)整體先揚后抑：一季度國內(nèi)外經(jīng)濟基本面延續(xù)去年以來的高景氣度，疊加俄烏沖突對供應(yīng)和成本的擾動，有色冶煉加工概念價格創(chuàng)年內(nèi)新高，且部分品種價格創(chuàng)下近20年高位；二季度未能延續(xù)一季度的氛圍，轉(zhuǎn)而對經(jīng)濟衰退的預(yù)期不斷增強，市場風(fēng)險偏好受到了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，有色冶煉加工概念價格回落并伴隨著劇烈波動，波動率大幅走高；三季度市場糾結(jié)在“衰退擔(dān)憂及通脹制約”之間，有色冶煉加工概念整體價格表現(xiàn)為偏弱振蕩，上行受制于遠期需求預(yù)期的低迷，下方空間亦受到現(xiàn)貨緊缺和成本的支撐。那么，四季度有色冶煉加工概念將會有怎樣的表現(xiàn)？市場又需要關(guān)注哪些因素呢？期貨日報記者就此對金瑞期貨研究所負(fù)責(zé)人李麗進行了采訪。

　　　前三季度有色冶煉加工概念差異化走勢明顯

　　據(jù)李麗介紹，有色冶煉加工概念中各品種由于自身供需、對美聯(lián)儲加息及俄烏沖突等敏感程度不同，產(chǎn)生了差異化的走勢，如板塊中銅、鋁表現(xiàn)偏弱，而鎳、不銹鋼及鋅表現(xiàn)偏強（相對偏強，表現(xiàn)在第三季度與前三季度均是上漲，其他品種均下跌），且個別品種波動非常劇烈。

　　就鋅而言，供需均為低增速，且全球處于鋅元素（鋅礦、鋅錠）低庫存的格局。與其他品種有所差異，鋅礦伴有較為豐厚的利潤，但實際產(chǎn)量無增量；鋅冶煉環(huán)節(jié)伴隨著較為良好的利潤，但鋅冶煉生產(chǎn)無明顯開工率提升。與此同時，產(chǎn)業(yè)鏈還有一個特點是低庫存。鋅精礦庫存較低，鋅錠庫存也處于歷史低點，經(jīng)歷過數(shù)年來的去庫，鋅供需又處于低庫存的狀態(tài)中。

　　就鎳而言，2022年以來，電解鎳的低庫存和供給缺乏彈性問題仍在持續(xù)發(fā)酵，鎳升水顯著上移，電解鎳交割品不足矛盾逐漸突出。一級鎳資源供給偏緊，尤其是鎳板資源全球顯性庫存不足萬噸，2月份俄烏沖突爆發(fā)，市場擔(dān)心俄鎳供給受阻，成為3月倫鎳逼空事件的觸發(fā)因子。后期鎳價從劇烈波動中逐漸修復(fù)，但成交以及持倉仍未完全恢復(fù)，價格高波動延續(xù)。

　　從產(chǎn)業(yè)鏈的角度看，李麗分析認(rèn)為，有色冶煉加工概念品種共性的部分是終端逐步有去庫跡象，其中美國的去庫存代表性最明顯，去年宏觀產(chǎn)業(yè)上的集中補庫支撐美國經(jīng)濟保持較快增速，但自今年二季度以來，在資金成本抬升，投資、消費活動減弱的背景下，宏觀的補庫逐步轉(zhuǎn)為去庫。國內(nèi)以家電為代表的終端企業(yè)也表現(xiàn)出去庫跡象。終端去庫的壓力會順著產(chǎn)業(yè)鏈逐步向上傳導(dǎo)，從而影響全產(chǎn)業(yè)鏈的消費。終端企業(yè)主動去庫的根源仍然是出于對消費前景的悲觀預(yù)期，考慮到當(dāng)前節(jié)點下，海外經(jīng)濟走弱斜率陡峭，國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)在疫情等影響下相對緩慢，終端去庫的壓力可能持續(xù)。

　　“然而，各品種產(chǎn)業(yè)鏈也有各自的特點?！崩铥愓f，前三季度產(chǎn)業(yè)鏈對錫消費的預(yù)期有較大轉(zhuǎn)變，1—4月，在錫礦端有增量（緬甸、印尼）兌現(xiàn)之后，終端行業(yè)在國內(nèi)疫情和海外的俄烏沖突、高通脹等因素影響下表現(xiàn)不夠理想，但下游對未來修復(fù)仍有較強預(yù)期，因此大量備貨。但隨后經(jīng)濟修復(fù)速度低于預(yù)期，產(chǎn)業(yè)停止采購，錫價在過剩壓力和宏觀帶動下也出現(xiàn)較大跌幅。與其他金屬不同，錫價在急跌后的反彈力度比較弱，可能是錫下游產(chǎn)品消費的彈性問題，在偏悲觀的全球經(jīng)濟背景中，電子產(chǎn)品相對其他生活必需品支出的必要性是有折扣的，因此錫消費表現(xiàn)始終偏弱。

　　鎳市場供需均有一些變化，供應(yīng)端印尼方面新增產(chǎn)能不斷釋放，成為2022年鎳供給增長的主要貢獻來源。前三季度印尼鎳生鐵、高冰鎳、MHP產(chǎn)能釋放，產(chǎn)量爬坡持續(xù)進行，行業(yè)成本趨于下移，供需逐漸由緊張向?qū)捤煞较虬l(fā)展。電解鎳生產(chǎn)方面，俄鎳受到地緣沖突影響，雖生產(chǎn)暫時維持穩(wěn)定，但產(chǎn)品流通受阻，國內(nèi)電解鎳受益低庫存和進口資源瓶頸矛盾成為利潤最好的鎳產(chǎn)業(yè)板塊，激發(fā)部分停產(chǎn)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)，國內(nèi)電鎳供給增加。消費方面，由于電鎳大幅升水二級鎳，鎳豆酸解硫酸鎳?yán)麧櫝掷m(xù)虧損，二級鎳在消費端形成對一級鎳的消費替代。其中，不銹鋼以及新能源領(lǐng)域原生電鎳需求大幅銳減，電鎳將成為不銹鋼和新能源原料端季節(jié)性補充需求來源，而后市電鎳主要需求將流向合金電鍍以及鑄件等領(lǐng)域。

　　　　“新舊動能轉(zhuǎn)換”，有色下游消費出現(xiàn)改變

　　2022年地產(chǎn)行業(yè)對有色金屬消費的拖累較為顯著，而新能源概念成為補短板的重要抓手。李麗分析說，以銅為例，銅消費分布中地產(chǎn)占比近30％，比例較高，通常是銅消費邊際貢獻主力，但今年地產(chǎn)企業(yè)資金情況惡化，與銅地產(chǎn)消費增速匹配度較高的地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)累計同比回落20％以上，銅企業(yè)地產(chǎn)訂單占比回落，但同時光伏、風(fēng)電、新能源車等新能源概念呈現(xiàn)高增長。

　　具體到品種方面，鎳價的高波動性較為顯著，倫鎳逼倉事件發(fā)生以來，鎳市波動性增加，預(yù)計在鎳板資源緊張矛盾未解決前仍將維持高波動性。此外，鎳市結(jié)構(gòu)性矛盾突出，其中鎳板資源緊缺，二級鎳供給轉(zhuǎn)寬松，甚至鎳鐵已經(jīng)階段性供給過剩。在歷史季度庫存水平下，市場價格博弈于鎳板供給不足和二級鎳資源轉(zhuǎn)過剩之間，同時鎳金屬產(chǎn)品間價格分化，二級鎳仍將大幅貼水電鎳。

　　就錫而言，最大的預(yù)期差來自海外消費。從供應(yīng)來看，基本符合去年時的預(yù)期，在錫價一路高漲后有錫礦增量預(yù)期，差異主要來自海外消費預(yù)期的轉(zhuǎn)變。去年的錫終端行業(yè)，在歐美經(jīng)濟復(fù)蘇的拉動下表現(xiàn)比較強勢，產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)為主動補庫存，但今年歐美消費在宏觀利空因素影響下成為拖累，產(chǎn)業(yè)正在主動降庫存。

　　“銅市場短期內(nèi)低庫存是重要的關(guān)注點，遠期則關(guān)注銅礦的過剩向精銅的傳導(dǎo)?！?李麗說，今年以來，產(chǎn)業(yè)普遍疑惑下游消費并不好，為什么庫存始終處于極低水平，主因仍是供應(yīng)擾動偏高且持續(xù)在線，上半年部分煉廠經(jīng)營生產(chǎn)遇到問題；二、三季度均有大型煉廠受到疫情干擾，出現(xiàn)減量，尤其水電發(fā)電量不足，限電亦導(dǎo)致部分煉廠減產(chǎn)。而今年新擴建項目推進節(jié)奏屢有拖延，且再生銅比較緊張，精廢價差自二季度來保持低水平，亦有利于精銅消費。

　　供給結(jié)構(gòu)性矛盾仍是鎳市主要矛盾，遠期矛盾點集中在鎳冶煉產(chǎn)能的快速釋放與原料端礦供給是否充足。后市需關(guān)注鎳板庫存拐點何時出現(xiàn)：不銹鋼需求端會否恢復(fù)，鎳鐵價格重心隨著能源價格在成本端松綁會否下破臺階。同時需關(guān)注印尼鎳方面產(chǎn)業(yè)政策方向以及俄鎳消費端會否受制裁影響。

　　錫市場矛盾點在于短期過剩及長期短缺之間的過渡。短期來看，錫元素仍過剩，需要時間來消化，而錫價已較為靠近礦山成本且加工費已有所回落，因此通過價格回落壓縮產(chǎn)業(yè)利潤，進而抑制供應(yīng)，較二季度來講空間有所受限。遠期來看，錫礦方面仍然缺乏大型項目，且傳統(tǒng)產(chǎn)礦國現(xiàn)有礦山面臨品位下降等問題。

　　宏觀壓力下有色價格或繼續(xù)振蕩下行

　　李麗表示，從主線上看，全球宏觀方面還未到至暗時刻，未來1—2個季度壓力還是很大。流動性上，為了抗通脹繼續(xù)收緊，表現(xiàn)在美國11和12月還會加息125個基點，且美元流動性或進一步收緊，強美元狀態(tài)下對風(fēng)險資產(chǎn)價格形成抑制。經(jīng)濟層面，歐日經(jīng)濟或?qū)⒗^續(xù)惡化，美國也會在明年上半年看到衰退。對于有色冶煉加工概念來講，在整體宏觀壓力下價格或繼續(xù)振蕩下行，對宏觀較為敏感的品種如銅則向下壓力會更大，而供需偏緊或成本較為堅挺的品種可能在板塊中相對偏強，如鋅、鋁。

　　銅四季度價格面臨下行壓力，海外是以削減需求為手段來應(yīng)對高通脹，因此流動性收緊的同時，經(jīng)濟基本面也有較強的下行預(yù)期。而銅現(xiàn)貨已度過最緊缺時期，國內(nèi)供應(yīng)增量是遲到但不是不到，宏觀有可能和基本面形成向下共振，銅價將再次考驗前期低位。

　　短期鎳價仍在鎳板資源緊張和宏觀悲觀情緒間博弈，價格維持區(qū)間振蕩，但中長期基于鎳金屬供給端轉(zhuǎn)寬松甚至全面過剩預(yù)期下，價格有望突破振蕩區(qū)間。產(chǎn)業(yè)補庫力量成為價格節(jié)奏的關(guān)鍵變量，同時需關(guān)注俄鎳在終端會否受阻礙，若歐美市場現(xiàn)在使用俄羅斯金屬產(chǎn)品，則加劇鎳板資源緊張矛盾，鎳板流動性緊缺將推升區(qū)域間貿(mào)易升水，以及加大一級鎳對二級鎳的升水幅度。

　　錫市和其他有色金屬相似，國內(nèi)庫存偏低，可能需要關(guān)注節(jié)后庫存情況，節(jié)前產(chǎn)業(yè)可能采購了較多進口貨源，年內(nèi)對錫消費仍是偏悲觀的，因此在下游消耗前期庫存的判斷下，錫價可能再次轉(zhuǎn)弱。錫價已經(jīng)接近礦山成本線，在大跌之后雖可能仍有過剩壓力，但下跌空間受限，同時疲軟消費也難以支撐趨勢性反彈。

　　對于鋅來說，李麗認(rèn)為，鋅價后市或振蕩下行，目前鋅自身的供需格局無法決定鋅價的走勢。在全球宏觀經(jīng)濟增長乏力及美聯(lián)儲加息的大背景下，即使鋅有“低庫存且無大過?！钡钠贩N特征，也無法背離宏觀大環(huán)境而“獨自美麗”。后期需要關(guān)注需求恢復(fù)的節(jié)奏，鋅或許由于需求的釋放節(jié)奏而具備突出的表現(xiàn)。建議關(guān)注國慶長假后尤其是傳統(tǒng)的消費旺季，鋅錠去庫的速度與力度，即便絕對價格無法強勁表現(xiàn)，相對價格諸如升水、基差、比價也會有較強的表現(xiàn)。（呂雙梅）