近期，倫敦金屬交易所（LME）發(fā)布了一份關(guān)于俄羅斯金屬的討論文件，就是否對俄羅斯金屬在LME市場交易采取制裁措施征求市場意見，該文件意味著未來俄羅斯金屬存在被限制進(jìn)入LME流通的進(jìn)一步風(fēng)險。本文基于LME發(fā)布的公開文件就該事件說明解析。

　　一、LME發(fā)布討論文件的背景

　　LME密切關(guān)注俄烏事態(tài)發(fā)展，不斷評估俄羅斯金屬品牌繼續(xù)上市的適當(dāng)性。交易所主要考慮三個關(guān)鍵視角：倫理責(zé)任，遵守政府制裁，俄羅斯金屬的使用趨勢。

　　LME調(diào)整注冊品牌列表不僅會對自身業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響，還會對金屬市場的參與者產(chǎn)生影響。一旦從品牌列表中刪除某個品牌，則品牌持有者出售該金屬的能力將受限制，品牌生產(chǎn)商在市場上銷售將更加困難，因?yàn)椴糠謱?shí)物供應(yīng)協(xié)議規(guī)定交付的金屬必須是LME注冊品牌，此外終端用戶可能會因?yàn)槟称放葡录芏绊懖少彶呗院统杀尽?/p>

　　LME在全球范圍內(nèi)開展業(yè)務(wù)，遵守各國的制裁措施是運(yùn)營的核心組成部分之一。2022年2月俄烏戰(zhàn)爭開始至今，歐美等地區(qū)針對俄羅斯的制裁行動層出不窮，但還沒有對俄羅斯金屬公司進(jìn)行全面限制，僅有部分措施涉及到有色金屬，目前為止影響較有限。

　　表1：俄烏沖突以來與俄羅斯金屬相關(guān)的部分制裁事件

　　來源：LME

　　在任何地緣政治形勢下，LME首要任務(wù)是確保維持有效、公平和有序的市場，其中包括提供反映全球市場狀況的定價。如果大量消費(fèi)者選擇結(jié)束與俄羅斯公司的商業(yè)活動，拒絕交付俄羅斯金屬，則存在無法將俄羅斯金屬出售到實(shí)物市場的風(fēng)險，可能令大量俄羅斯金屬轉(zhuǎn)移到LME倉庫，會威脅到LME市場的秩序，影響價格發(fā)現(xiàn)功能。

　　LME密切關(guān)注俄羅斯金屬的使用趨勢，特別是對于LME倉庫中俄羅斯金屬的絕對水平、俄羅斯金屬占LME庫存的百分比、俄羅斯金屬的流入和流出。過去一段時間LME了解到根據(jù)2022年度供應(yīng)協(xié)議，全球金屬消費(fèi)者愿意接受俄羅斯金屬，因此LME認(rèn)為不適合對俄羅斯品牌采取單方面措施。但是一些市場參與者向LME表示，在圍繞2023年供應(yīng)協(xié)議的初步討論中，大量金屬消費(fèi)者表示不愿意在2023年接受俄羅斯金屬。在當(dāng)前時間點(diǎn)，LME認(rèn)為在談判2023年實(shí)物供應(yīng)合同的同時啟動市場討論是適當(dāng)?shù)?，以確保LME能夠就俄羅斯金屬品牌是否適合繼續(xù)上市做出正確決定。

　　LME希望市場參與者提供意見和建議，并在2022年10月28日之前提供反饋。

　　二、LME俄羅斯金屬運(yùn)行隱憂

　　LME承擔(dān)著支持全球金屬市場的三個核心職能：金屬定價；對沖價格波動風(fēng)險；支持實(shí)物交割的全球?qū)嶓w交易市場。LME主要提供兩項(xiàng)關(guān)鍵服務(wù)：LME倉庫：LME授權(quán)和審核全球34個地區(qū)的倉庫儲存金屬，獲得授權(quán)的金屬可用于結(jié)算LME的到期交易頭寸；LME品牌：LME為確保金屬質(zhì)量可靠，交付到LME倉庫的所有金屬必須是LME批準(zhǔn)的品牌，并符合LME規(guī)定的質(zhì)量、形狀、重量等條件。LME的品牌清單經(jīng)常在實(shí)物供應(yīng)合同中被引用，在金屬行業(yè)的大部分地區(qū)發(fā)揮重要作用。

　　目前，多個符合LME要求的俄羅斯金屬注冊品牌在市場流通。一直以來LME的立場是遵循各國政府發(fā)布的制裁行為，并監(jiān)控俄羅斯金屬的情況，除非對市場秩序構(gòu)成威脅，否則不會采取額外行動。然而經(jīng)過雙邊會議和LME金屬委員會的討論，LME意識到兩個方面的擔(dān)憂：

　　其一，倫理責(zé)任考慮。LME很清楚市場期望基礎(chǔ)設(shè)施提供商確保他們提供的產(chǎn)品和服務(wù)符合責(zé)任和可持續(xù)性標(biāo)準(zhǔn)。有觀點(diǎn)認(rèn)為LME對俄羅斯在烏克蘭的行動缺乏應(yīng)對措施，特別是考慮到人權(quán)和貿(mào)易沖突問題。

　　其二，商業(yè)考慮。市場參與者強(qiáng)調(diào)LME的基本作用是提供金屬定價，價格由交易所的實(shí)物交割機(jī)制支撐，形成了市場普遍可接受的金屬價格。如果大多數(shù)消費(fèi)者選擇不接受俄羅斯金屬，預(yù)計這些金屬將大量涌入LME倉庫主導(dǎo)LME合約交割，可能造成LME價格不再反映真實(shí)市場，而是表現(xiàn)為俄羅斯金屬的定價。這將對基于“LME價格”簽訂供銷合同的企業(yè)產(chǎn)生影響，消費(fèi)者將支付溢價以購買非俄羅斯金屬，可能導(dǎo)致市場混亂。

　　LME提供了以下幾張圖表現(xiàn)俄羅斯金屬在LME倉庫中的運(yùn)行情況：

　　圖1：俄羅斯金屬在LME倉庫中占比

　　數(shù)據(jù)來源：LME

　　圖2：俄羅斯銅在LME倉庫中占比

　　數(shù)據(jù)來源：LME

　　圖3：俄羅斯鋁在LME倉庫中占比

　　數(shù)據(jù)來源：LME

　　圖4：俄羅斯鎳在LME倉庫中占比

　　數(shù)據(jù)來源：LME

　　圖5：全球銅和俄羅斯銅在LME倉庫入庫情況數(shù)據(jù)來源：LME

　　圖6：全球銅和俄羅斯銅在LME倉庫注銷情況

　　數(shù)據(jù)來源：LME

　　圖7：全球銅和俄羅斯銅在LME倉庫出庫情況

　　數(shù)據(jù)來源：LME

　　LME提供的數(shù)據(jù)顯示了俄羅斯銅、鎳、原鋁、鋁合金和特種合金在全球LME倉庫中的占比情況，其中銅占比很高，其他金屬相對穩(wěn)定，未涉及的金屬說明并未在LME倉庫中存放。

　　從歷史數(shù)據(jù)看，今年俄羅斯銅、鋁、鎳的占比峰值水平都很高。2021年三季度俄羅斯銅占比達(dá)到95%，2014年11月鋁占比74%，2013年1月鎳占比65%。目前俄羅斯銅庫存占比很高，不過從出入庫數(shù)據(jù)看市場維持正常運(yùn)行，俄羅斯金屬在LME倉庫中的交易尚未出現(xiàn)重大風(fēng)險。

　　目前市場參與者在執(zhí)行2022年的供銷合同，可以接受俄羅斯金屬的交付。不過隨著2023年合同簽訂的臨近，部分市場參與者表示不會再購買俄羅斯金屬，這可能導(dǎo)致這些金屬大量進(jìn)入LME倉庫從而導(dǎo)致價格失真。

　　三、LME可能采取的措施

　　LME面臨兩難抉擇，立即采取限制措施可能導(dǎo)致當(dāng)前市場發(fā)生扭曲，但不采取行動未來將面臨風(fēng)險。因此LME在討論文件中提出了目前計劃的幾個方案供市場參與者討論。

　　方案A：維持當(dāng)前情況不變，在各國政府對俄羅斯金屬實(shí)施進(jìn)一步制裁之前不采取行動，最大限度降低對當(dāng)前市場的影響，但存在LME行動太晚導(dǎo)致俄羅斯金屬大量涌入LME倉庫對未來市場產(chǎn)生影響的風(fēng)險。

　　方案B：為俄羅斯金屬交付設(shè)置門檻，一旦俄羅斯金屬庫存達(dá)到特定百分比，LME將暫停其交割。需要考慮的問題是：如何為每種金屬設(shè)置最合適的閾值；觸發(fā)限制的時間不確定，可能令金屬持有者沒有準(zhǔn)備的情況下處于被動局面；是否有必要隨著庫存的變化對限制進(jìn)行調(diào)整，該過程應(yīng)該如何運(yùn)作。

　　方案C：暫停全球LME倉庫中俄羅斯金屬的流通。這可能在短期內(nèi)造成市場混亂，但將為市場提供確定性。需要考慮的問題是：暫停的時間點(diǎn)、暫停是否適用于所有俄羅斯金屬、或者僅適用于特定時間后生產(chǎn)的金屬。LME認(rèn)為對已經(jīng)注冊成倉單的金屬實(shí)施停牌是不合適的。

　　一般而言LME傾向于提前向市場發(fā)出規(guī)則變化的通知，以便市場參與者能夠進(jìn)行充分的準(zhǔn)備和規(guī)劃，然而在政府實(shí)施制裁等特殊時期很難做到。在這種情況下，LME認(rèn)為可以考慮以下幾個選項(xiàng)：

　　C1：暫停所有俄羅斯金屬的交付，暫停將在本討論文件的結(jié)果公布后立即生效，不考慮其生產(chǎn)日期。對所有俄羅斯金屬（不包括已經(jīng)注冊成倉單的金屬）實(shí)施暫停是最直接的方法，這將限制倉庫中俄羅斯金屬的數(shù)量，避免了庫存大量堆積后再執(zhí)行制裁帶來的風(fēng)險。

　　C2：暫停在指定日期之后生產(chǎn)的所有俄羅斯金屬交付，暫停將在本討論文件的結(jié)果公布后立即生效。

　　C3：在短期的緩沖期后暫停所有俄羅斯金屬的交付。介于俄羅斯金屬存在在緩沖期內(nèi)大量流入的風(fēng)險，因此在設(shè)置緩沖期時需要謹(jǐn)慎。可以考慮在討論文件的結(jié)果公布后的兩周到一個月之間設(shè)置一個日期，暫停所有俄羅斯金屬，不考慮其生產(chǎn)日期。

　　C4：在短期的緩沖期后，暫停指定日期之后生產(chǎn)的俄羅斯金屬。與C3一樣，LME可以在討論文件的結(jié)果公布后的兩周到一個月之間設(shè)置一個日期。

　　C5：在長期的緩沖期后暫停所有俄羅斯金屬交付，不考慮其生產(chǎn)日期。鑒于俄羅斯金屬在2022年合同期內(nèi)可以繼續(xù)被接受，從2023年1月1日起實(shí)施暫?？赡苁呛线m的。這可能會導(dǎo)致在2022年底之前俄羅斯金屬一定程度的流入，但考慮到目前市場供應(yīng)偏短缺且倉庫中的金屬持續(xù)出庫，庫存可能不會大量堆積。

　　C6：在長期的緩沖期后暫停指定日期之后生產(chǎn)的所有俄羅斯金屬，可以考慮從2023 年1月1日起實(shí)施暫停。

　　四、俄羅斯主要金屬資源生產(chǎn)情況和制裁影響

　　市場正在等待LME收集到的現(xiàn)貨信息及后續(xù)動態(tài)，資源角度，我們列明俄羅斯礦產(chǎn)資源、冶煉產(chǎn)能的客觀位置。俄羅斯有色金屬資源豐富，是全球主要的有色金屬生產(chǎn)國，其中銅、鋁、鎳、鋅產(chǎn)量或儲量位居前列。

　　鋁資源：2021年，俄羅斯原鋁產(chǎn)量376.4萬噸，占全球5.6%。俄羅斯海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2021年，俄羅斯出口原鋁294萬噸，其中向歐洲(包括土耳其)出口158萬噸，占總出口量的54%，對亞洲地區(qū)出口109萬噸占37%，對北美國家出口24萬噸、占8%。

　　圖8：俄羅斯原鋁生產(chǎn)情況占比

　　數(shù)據(jù)來源：Wind、國投安信期貨

　　銅、鎳資源：俄羅斯銅儲量6200萬噸，占全球7%。2021年俄羅斯銅礦產(chǎn)量為82萬噸，占全球4%，銅礦自用為主，生產(chǎn)精煉銅出口主要流向亞洲和歐洲。2021年俄羅斯鎳產(chǎn)量19.4萬噸，占全球純鎳產(chǎn)量比例約為21%。

　　圖9：俄羅斯銅礦占比情況

　　數(shù)據(jù)來源：Wind、國投安信期貨

　　圖10：俄羅斯純鎳占比情況

　　數(shù)據(jù)來源：Wind、國投安信期貨

　　鉛、鋅、錫資源：俄羅斯鋅資源儲量位列全球第三，但鋅礦資源整體寬裕，USGS數(shù)據(jù)顯示2021年俄羅斯鋅精礦產(chǎn)量僅占全年全球供應(yīng)的2%，俄羅斯鉛精礦產(chǎn)量約占全球的5%，錫礦產(chǎn)量僅占1.2%。

　　圖11：2021年俄羅斯鋅、鉛、錫礦儲量占比情況

　　數(shù)據(jù)來源：USGS、國投安信期貨

　　今年2月俄烏沖突爆發(fā)，倫鋁等品種一度受到提振大幅上漲，接近2018年美國對俄制裁時的影響。此后多家貿(mào)易商宣布終止與俄羅斯廠商交易，但倫敦金屬交易所稱不會對LME市場產(chǎn)生直接影響。當(dāng)前全球有色金屬整體處于低庫存狀態(tài)，LME庫存均處于二十一世紀(jì)以來的低位水平，俄羅斯在LME有多個活躍品牌，占據(jù)較大比例，一旦LME對俄羅斯金屬進(jìn)行限制，將會大幅增加外盤擠倉風(fēng)險。倫鎳逼倉事件在前，交易所勢必將做慎重考量。俄羅斯金屬當(dāng)前仍在現(xiàn)貨市場流通，交易所限制措施未必引起供應(yīng)大幅減量，但會加劇部分地區(qū)短缺局面，抬升現(xiàn)貨升水。預(yù)計俄羅斯鋁、鎳等產(chǎn)品或?qū)⒏嘞蛑袊葋喼迖肄D(zhuǎn)移，并通過產(chǎn)品轉(zhuǎn)化滿足海外需求。最終限制措施以何種方式落地將決定后續(xù)行情演變，需要關(guān)注10月28日討論反饋截止日后市場存在的較大波動風(fēng)險。

　　表2：俄羅斯金屬在LME注冊品牌

　　數(shù)據(jù)來源：LME、國投安信期貨

　　圖12：LME主要金屬庫存情況

　　數(shù)據(jù)來源：Wind、國投安信期貨