2022年，大宗商品整體上呈現(xiàn)沖高回落態(tài)勢(shì)，其中有色金屬在3—5月創(chuàng)下10多年的高點(diǎn)之后，出現(xiàn)了明顯的下跌。8月，有色金屬再次振蕩反彈；11月，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩之后，再加上中國(guó)調(diào)整防疫政策，有色金屬反彈幅度擴(kuò)大。

　　展望2023年，中美經(jīng)濟(jì)周期再度錯(cuò)位，將出現(xiàn)“中國(guó)向上美國(guó)向下”，全球通脹會(huì)有所回落，但很難回到此前長(zhǎng)達(dá)40年低通脹的狀態(tài)，貨幣政策很難轉(zhuǎn)向?qū)捤?。而供?yīng)端在2023年會(huì)有所放量，需求端同樣會(huì)出現(xiàn)改善，但是海外衰退導(dǎo)致國(guó)內(nèi)出口需求疲軟，有色金屬大概率重演沖高回落走勢(shì)。

　　回顧2022年：有色金屬供需雙弱

　　2022年，全球貨幣政策、新冠疫情對(duì)需求的沖擊兩大因素抑制有色金屬價(jià)格，但是由于疫情導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈不通暢、地緣政治和能源危機(jī)同樣導(dǎo)致有色金屬供應(yīng)沒(méi)有放量，有色金屬低庫(kù)存限制6—7月的跌勢(shì)放大，整體呈現(xiàn)供需雙弱格局。

　　以銅鋁為例，2022年，國(guó)內(nèi)外銅鋁的顯性庫(kù)存持續(xù)下行，截至12月9日，包括LME、COMEX和上期所在內(nèi)的三大交易所銅庫(kù)存為195869噸，高于去年同期的175880噸，但還是近5年同期的次低紀(jì)錄，2020年同期高達(dá)30萬(wàn)噸。同樣，截至12月12日，我國(guó)精煉銅社會(huì)庫(kù)存也僅有9.6萬(wàn)噸。

　　鋁庫(kù)存方面，截至12月9日，LME鋁庫(kù)存下降至471575噸，上期所鋁庫(kù)存下降至91242噸，兩大交易所鋁庫(kù)存合計(jì)56.3萬(wàn)噸左右，去年同期高達(dá)123.5萬(wàn)噸。截至12月12日，包括上海、杭州、佛山和鞏義等地的電解鋁社會(huì)庫(kù)存下降至49.7萬(wàn)噸，去年同期為92.1萬(wàn)噸左右。

　　從產(chǎn)出來(lái)看，精煉銅產(chǎn)量下滑不及預(yù)期可能有以下幾個(gè)方面的原因：一是廢雜銅供應(yīng)緊張，導(dǎo)致以廢雜銅作為原材料的冶煉廠產(chǎn)出下滑。中國(guó)海關(guān)總署發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2022年1—10月，我國(guó)進(jìn)口廢銅147萬(wàn)噸，同比增速回落至7.6％，去年同期增速高達(dá)86.22％。二是海外銅礦增產(chǎn)不及預(yù)期。銅礦產(chǎn)出下降主要是南美地區(qū)的銅礦，而智利和秘魯?shù)仁侨蛭痪忧傲械漠a(chǎn)銅國(guó)，礦石品位下降、社會(huì)沖突、罷工和新冠疫情導(dǎo)致南美地區(qū)銅礦產(chǎn)出在2022年增長(zhǎng)不及預(yù)期。從銅礦加工費(fèi)和冶煉成本來(lái)看，國(guó)內(nèi)冶煉企業(yè)都是有利潤(rùn)的，今年銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)（TC/RC）大多數(shù)在80美元/噸以上，冶煉利潤(rùn)都在5000元/噸以上。

　　而對(duì)于電解鋁而言，供應(yīng)增長(zhǎng)不及預(yù)期主要有幾個(gè)原因：一是在原材料漲價(jià)、取消優(yōu)惠電價(jià)的背景下，電解鋁的生產(chǎn)成本較去年大幅上升。12月，在氧化鋁、預(yù)焙陽(yáng)極等原料價(jià)格回落帶動(dòng)下，電解鋁生產(chǎn)加權(quán)平均完全成本在17700元/噸左右，較去年同期增加了2000元/噸左右。二是今年夏天云南和廣西干旱一度導(dǎo)致云南電解鋁減產(chǎn)，影響大約50萬(wàn)噸的產(chǎn)能。而11月貴州水電緊張導(dǎo)致電解鋁降負(fù)荷，預(yù)計(jì)影響20萬(wàn)—30萬(wàn)噸的電解鋁產(chǎn)能。三是今年前三季度歐洲能源危機(jī)導(dǎo)致歐洲電解鋁減產(chǎn)，價(jià)格內(nèi)外倒掛刺激電解鋁出口，出口較去年同期大幅下降。1—10月，中國(guó)電解鋁進(jìn)口量下滑至42.8萬(wàn)噸，而去年同期高達(dá)125.8萬(wàn)噸；出口電解鋁19.3萬(wàn)噸，去年同期僅有5713噸。

　　需求方面，銅鋁在房地產(chǎn)、電網(wǎng)和傳統(tǒng)制造業(yè)方面的消費(fèi)要么是負(fù)增長(zhǎng)要么是微輻增長(zhǎng)。據(jù)測(cè)算，2022年1—11月，銅在房地產(chǎn)行業(yè)中的消耗量同比下降了4.3％，大約110萬(wàn)噸；鋁在房地產(chǎn)行業(yè)中的消耗量下滑至990萬(wàn)噸左右，同比降幅超過(guò)10％。電網(wǎng)方面，2021年國(guó)家電網(wǎng)投資主要項(xiàng)目是特高壓，因此電網(wǎng)投資額上調(diào)并不會(huì)帶動(dòng)銅消費(fèi)，而特高壓輸送電線主要是鋼鋁絞線，因此對(duì)鋁消費(fèi)帶來(lái)一定的提振，但是1—10月電網(wǎng)投資同比僅僅增長(zhǎng)3％，對(duì)鋁消費(fèi)拉動(dòng)也有限。今年銅鋁消費(fèi)還在新能源方面，新能源汽車(chē)、光伏和太陽(yáng)能發(fā)電、儲(chǔ)能等建設(shè)帶來(lái)大幅增長(zhǎng)。

　　展望2023年：供需恢復(fù)，不確定性較大

　　宏觀方面，隨著中國(guó)需求壓制減弱，再加上美聯(lián)儲(chǔ)逐步放緩貨幣緊縮步伐，有色金屬大概率還會(huì)再度沖高。不過(guò)，可能會(huì)重演2022年走勢(shì)，有色等大宗商品走高可能再度刺激通脹回升，歐美貨幣政策可能維持偏緊的格局。再加上歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體衰退風(fēng)險(xiǎn)很大，需求壓制會(huì)在明年下半年卷土重來(lái)，有色金屬高位回落的可能性很大。

　　供應(yīng)方面，我們預(yù)計(jì)2023年非洲剛果、贊比亞等非南美地區(qū)銅礦繼續(xù)保持增長(zhǎng)，而南美地區(qū)智利、秘魯銅礦和蒙古的OyuTolgoi項(xiàng)目推進(jìn)受疫情干擾減少而恢復(fù)增長(zhǎng)，全球銅礦增產(chǎn)的潛力依舊超過(guò)100萬(wàn)噸。電解鋁方面，隨著國(guó)內(nèi)鋁冶煉企業(yè)逐步消化電價(jià)優(yōu)惠取消帶來(lái)的負(fù)面沖擊，以及使用新能源發(fā)電，成本上升勢(shì)頭會(huì)逐步放緩，運(yùn)行產(chǎn)能將升至4500萬(wàn)噸的天花板附近。國(guó)內(nèi)鋁冶煉企業(yè)為規(guī)避產(chǎn)能天花板額限制會(huì)在海外擴(kuò)產(chǎn)，以及中東地區(qū)電解鋁產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)和歐洲電解鋁的扶持，全球電解鋁供應(yīng)還是存在很大的回升空間的。

　　不確定的因素在于新冠肺炎變異是否會(huì)帶來(lái)新的感染，地緣政治沖突會(huì)不會(huì)擴(kuò)大導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈問(wèn)題越發(fā)嚴(yán)重，最終導(dǎo)致歐美通脹超預(yù)期再次上升，引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的衰退。

　　有色金屬高位調(diào)整，未來(lái)如何演繹？

　　因此，我們對(duì)有色金屬走勢(shì)判斷是：國(guó)內(nèi)防疫政策的調(diào)整、房地產(chǎn)在政策扶持下企穩(wěn)和美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐放緩都會(huì)有利于有色金屬價(jià)格的反彈，但是一旦需求恢復(fù)不及預(yù)期，或者供應(yīng)干擾超預(yù)期，有色金屬大概率還是會(huì)出現(xiàn)高波動(dòng)的沖高回落走勢(shì)。投資者可以運(yùn)用芝商所的鋁期貨（代碼：ALI）和上期所銅鋁期貨管理風(fēng)險(xiǎn)。9月，芝商所鋁期貨日均成交量（ADV）增長(zhǎng)至2642份合約，同比增長(zhǎng)245％，10月5日更創(chuàng)下7929份合約的單日最高成交量紀(jì)錄，顯示越來(lái)越多投資者使用鋁期貨作為對(duì)沖工具。（作者期貨投資咨詢從業(yè)證書(shū)編號(hào)Z0010160）