核心觀點

　　西南由于水枯，繼貴州減產70萬噸電解鋁產能之后，云南新一輪減產比例擴大至35%-40%箭在弦上。即便考慮減產產能在汛期復產，貴州、云南減產對2023年全年的產量損傷分別為40萬噸、50萬噸，足以扭轉期貨市場對鋁供需過剩的一致預期。當前滬鋁主力價格在19000元/噸水平，尚在反映電解鋁累庫現(xiàn)實，未對平衡表缺口做足夠反映，是積極布局鋁及鋁加工板塊標的的好時機。

　　事件

　　根據阿拉丁2月3日報道，云南省或將對電解鋁進行新一輪限產，限產規(guī)模擴大至35%-40%。2022年9月云南省進行過一輪減產，執(zhí)行減產產能約為115萬噸，以525萬噸在產產能為基準，減產規(guī)模為22%。

　　根據愛擇資貴州電解鋁2023年1月遭受三輪“限負荷”，貴州省在產電解鋁產能130萬噸，1月落實減產產能70萬噸。

　　簡評

　　1、上游來水不佳，是西南高耗能限產的主要原因

　　2022年下半年以來，西南地區(qū)多個省份降雨量較往年顯著偏少，三峽入庫流量迅速下滑，水電是云南、四川、貴州、廣西等地的主要電力貢獻者，占比約80%，水位快速下移，西南地區(qū)各省不得不對高能耗產業(yè)進行限電。

　　2、優(yōu)先支持新能源產業(yè)用電，電解鋁成為限電主要承擔方

　　2021年全國范圍內執(zhí)行能耗雙控，電解鋁、硅、磷等高耗能產能產業(yè)遭受減產，其中云南省硅、磷的減產比例90%遠高于電解鋁的40%。2021年底12月10日中央經濟工作會議明確，新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制。2022年12月云南省工信廳等五部分發(fā)布《關于印發(fā)云南省智能光伏電站裝備產業(yè)發(fā)展三年行動計劃》，指出加強系統(tǒng)對接，深化全鏈合作，鼓勵支持硅料與硅片等。這意味著，西南特別是云南省的新一輪限產壓力主要由電解鋁行業(yè)承擔。云南、廣西、貴州、四川高峰時2022年7月運行電解鋁產能分別為525萬噸、235萬噸、130萬噸、100萬噸，加總占當時全國4120萬噸運行產能的24%。2022年8月四川省電力不足，100萬噸電解鋁全部減產，年底逐漸復產至60萬噸，剩余40萬噸進展緩慢；2022年9月云南省根據水位倒退需減產的電解鋁產能，落實減產電解鋁115萬噸（云鋁85萬噸、神火16萬噸、宏橋10萬噸，其亞4萬噸），占比22%。2023年1月，貴州電解鋁落實減產70萬噸，占130萬噸運行產能的54%；2023年2月云南第二輪減產若嚴格擴大到35%，即185萬噸，則仍需減產185-115=70萬噸。

　　3、西南2023意外減產，對平衡表影響較大，價格回彈驅動強勁

　　2022年底期貨市場主流預期認為2023年國內電解鋁過剩20-70萬噸 ，過剩數(shù)量的分歧點主要源自供應端。貴州、云南意料外的減產正在扭住期貨市場的一致過剩預期，貴州減產70萬噸，考慮最快在清明節(jié)后陸續(xù)復產，全年產量損失40萬噸；云南若2月繼續(xù)兌現(xiàn)70萬噸減產，考慮電網的承受能力，豐水期關停的一半產能35萬噸能夠復產，要損失50萬噸產量。貴州、云南意外的減產或將總共造成90萬噸的產量缺失，足以改變期貨市場20-70萬噸一致過剩的預期，預期差修正意味著被壓制的價格向上回升。

　　風險提示：

　　1、西南水電突發(fā)上量，鋁廠集中復產。西南水電占比約80%，若汛期較往年提前，上水量超出歷年平均水平，鋁廠集中在6月份全部復產，例如云南先后減產的125萬噸+70萬噸集中復產會對6-8月的鋁價造成階段性沖擊。但是，鑒于云南2022年帶著410萬噸電解鋁過冬對電網進行壓力測試失敗，進入枯水期大概率再度減產，屆時，鋁價會重回漲勢。

　　2、消費不及預期。房地產竣工不兌現(xiàn)，總體消費回歸速度慢，社會庫存累計超過130萬噸，去庫時點在3月中旬遲遲不開啟。