今年境外經(jīng)濟(jì)遭受嚴(yán)重的供應(yīng)沖擊，銅供需缺口閉合一度受阻，但從目前境外主要經(jīng)濟(jì)體的供需修復(fù)與庫(kù)存修復(fù)情況來(lái)看，供需缺口已經(jīng)重回逐步閉合軌跡，很可能在2022年完成閉合，對(duì)經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)預(yù)計(jì)將有所減弱。美國(guó)明年對(duì)經(jīng)濟(jì)仍有支撐，但進(jìn)一步修復(fù)空間有限，支撐邊際減弱，樂(lè)觀情形下供需缺口有望在明年完成閉合。歐洲目前看修復(fù)情況更差，明年補(bǔ)庫(kù)周期對(duì)經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力可能強(qiáng)于美國(guó)。綜合來(lái)看，商品價(jià)格缺乏繼續(xù)上行動(dòng)能，重心需下移。

　　長(zhǎng)周期或醞釀新矛盾

　　長(zhǎng)周期供應(yīng)將受抑制，首先，全球化倒退，價(jià)格機(jī)制調(diào)節(jié)供應(yīng)的功能受到干擾，供應(yīng)彈性被弱化。全球化的倒退體現(xiàn)在幾方面：一是全球貿(mào)易量自上一輪金融危機(jī)后出現(xiàn)下降趨勢(shì)，全球化擴(kuò)張的腳步放緩。二是全球化倒退同樣體現(xiàn)在跨境投資上，跨境投資的政策壁壘不斷強(qiáng)化。三是國(guó)際稅收環(huán)境將規(guī)定跨境投資企業(yè)最低稅收標(biāo)準(zhǔn)為15%，低成本全球布局將遭遇挑戰(zhàn)，跨境投資綜合成本抬升，將降低資源分配效率。其次，去碳化趨勢(shì)下，綠色溢價(jià)及全球勞動(dòng)力市場(chǎng)或面臨結(jié)構(gòu)性短缺，抬升行業(yè)成本。從能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化角度來(lái)看，清潔能源的占比逐漸提高，其不穩(wěn)定性將對(duì)現(xiàn)有供應(yīng)產(chǎn)生沖擊。全球范圍來(lái)看，中高收入國(guó)家勞動(dòng)力體量已過(guò)最快發(fā)展時(shí)期，或面臨收縮，而低收入國(guó)家勞動(dòng)力體量仍未到爆發(fā)期。經(jīng)濟(jì)小幅增長(zhǎng)下勞動(dòng)力需求持續(xù)有增，或繼續(xù)面臨人力短缺的局面，該結(jié)構(gòu)將導(dǎo)致中短期內(nèi)人力成本的抬升。

　　以銅為例，觀察消費(fèi)新舊動(dòng)能交替，去碳化背景下，綠色能源的大力建設(shè)和終端領(lǐng)域電氣化率的提升，使銅在更多應(yīng)用領(lǐng)域的密度有結(jié)構(gòu)性提升。2017-2020年，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換初現(xiàn)端倪，并在今年有了明顯提升，銅消費(fèi)結(jié)構(gòu)可能在未來(lái)10年中出現(xiàn)重大變化，新領(lǐng)域增速在未來(lái)5年預(yù)計(jì)將保持20%以上，未來(lái)5-10年保持10%以上，顯著高于其他類別銅消費(fèi)增速。在此期間，銅消費(fèi)將完成新舊驅(qū)動(dòng)的更替，第一階段，新領(lǐng)域較高銅密度、較快增速去彌補(bǔ)舊領(lǐng)域消費(fèi)增速的下滑，整體消費(fèi)增速持穩(wěn)。預(yù)計(jì)2025年新舊動(dòng)能占比將達(dá)到同一水平，新動(dòng)能拉動(dòng)將大于老動(dòng)能的拖累，即可以抵消老動(dòng)能回落。第二階段，隨著新領(lǐng)域銅消費(fèi)占比的不斷提高，帶動(dòng)整體銅消費(fèi)增速中樞上升至4%附近。

　　2022關(guān)鍵變量

　　為何今年終端數(shù)據(jù)暴增之下，產(chǎn)業(yè)尤其內(nèi)銷環(huán)節(jié)感受消費(fèi)冷清?出口拉動(dòng)是關(guān)鍵。2021年，銅終端消費(fèi)出口大增19%，拉動(dòng)境內(nèi)銅消費(fèi)約增長(zhǎng)5%。我國(guó)銅消費(fèi)出口占銅消費(fèi)比例為28%。從出口類別來(lái)看，中間品和終端均保持較高增速，這是由于境外經(jīng)濟(jì)體恢復(fù)階段有所不同。經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較好的經(jīng)濟(jì)體如美國(guó)等，對(duì)于電線電纜、銅材等中間品的需求增長(zhǎng)較快。經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不佳的經(jīng)濟(jì)體，生產(chǎn)瓶頸仍在的國(guó)家，如歐盟部分國(guó)家等，對(duì)于家電等終端產(chǎn)品需求增長(zhǎng)較快。今年1-11月，我國(guó)交通類銅消費(fèi)出口增長(zhǎng)90%，銅材增長(zhǎng)30%，電纜增長(zhǎng)15%，是同比增速前三的板塊，合計(jì)占銅消費(fèi)出口比例60%。明年出口預(yù)計(jì)將在今年高基數(shù)下轉(zhuǎn)為拖累，拖累境內(nèi)銅消費(fèi)1%。

　　為何供應(yīng)未見(jiàn)明顯沖擊之下廢銅還是緊張?產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，廢銅產(chǎn)業(yè)今年出現(xiàn)明顯的供需失衡:廢銅需求增量迅速擴(kuò)張。受優(yōu)惠政策及行業(yè)需求增長(zhǎng)等影響，去年廢銅產(chǎn)業(yè)在江西地區(qū)大幅擴(kuò)張。廢銅桿產(chǎn)量較去年擴(kuò)張前的產(chǎn)能同比增量超40%，而廢銅供應(yīng)增速顯然不及消費(fèi)增速。廢銅供應(yīng)來(lái)自于兩方面，一是源頭上的拆解，拆解產(chǎn)量較為穩(wěn)定。源頭拆解主要來(lái)自歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家，與工業(yè)增速相關(guān)度較高，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速基本穩(wěn)定，廢銅出口量級(jí)多年以來(lái)變化不大。另一方面，目前產(chǎn)業(yè)庫(kù)存水平不高。今年5月以來(lái)，廢銅持續(xù)偏緊，精廢價(jià)差顯著低于政策水平。預(yù)計(jì)明年廢銅偏緊格局將延續(xù)。主要原因一是明年廢銅供應(yīng)可能受到政策沖擊，二是產(chǎn)業(yè)供需失衡改善有難度。明年產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上的關(guān)鍵影響因素，一方面是國(guó)內(nèi)廢銅產(chǎn)業(yè)政策，目前看廢銅產(chǎn)業(yè)政策“一刀切”的概率不高。另一方面是持續(xù)虧損之下產(chǎn)業(yè)是否被動(dòng)出清部分產(chǎn)能，目前看，集中性出清的概率不高，實(shí)現(xiàn)供需再平衡的可能性有限。由此看來(lái)，基準(zhǔn)假設(shè)下產(chǎn)業(yè)失衡格局可能持續(xù)。

　　由于物流不暢導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)隱性庫(kù)存堆積約20萬(wàn)，從供需平衡、進(jìn)出口及地區(qū)升貼水等數(shù)據(jù)可驗(yàn)證，對(duì)明年短期平衡的沖擊較大。隱性庫(kù)存出現(xiàn)的主要原因是物流不暢。境外Q4供需平衡有小幅累庫(kù)(約9萬(wàn))預(yù)期，精銅供應(yīng)雖有小幅折損(4萬(wàn))，且消費(fèi)溫和增長(zhǎng)4%情況下，實(shí)際庫(kù)存卻減少了14萬(wàn)噸。從市場(chǎng)信息看，非洲地區(qū)物流阻塞，船訊網(wǎng)實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)顯示，目前由于疫情、集裝箱等問(wèn)題，阻塞仍未緩解。非洲出口至中美歐的粗銅量明顯低于往年正常水平，且中國(guó)自非洲進(jìn)口精銅量級(jí)上看也出現(xiàn)較大折損。粗略估算約20萬(wàn)噸的銅元素被滯留，后期隱性庫(kù)存顯性化可能集中釋放，對(duì)未來(lái)短期平衡形成沖擊。

　　2022年銅市場(chǎng)轉(zhuǎn)向緊平衡附近

　　由于消費(fèi)驅(qū)動(dòng)減弱，供應(yīng)溫和修復(fù)，預(yù)計(jì)2022年銅平衡結(jié)果從今年的緊缺轉(zhuǎn)變?yōu)榫o平衡附近。其中境內(nèi)小幅緊缺，境外小幅過(guò)剩。但考慮到當(dāng)前極低的顯性庫(kù)存水平，預(yù)計(jì)現(xiàn)貨面仍提供支撐。

　　銅消費(fèi)回歸潛在增長(zhǎng)，明年增約1.9%，其中國(guó)內(nèi)地產(chǎn)、出口拖累VS新消費(fèi)提振，整體增速回落至1%。地產(chǎn)是明年最大的拖累項(xiàng)，預(yù)計(jì)是明年銅消費(fèi)最大拖累項(xiàng)。另外，明年出口在今年高基數(shù)基礎(chǔ)上將轉(zhuǎn)為拖累項(xiàng)。所以盡管新領(lǐng)域高增速，但體量差異導(dǎo)致整體增速重心將回落，預(yù)計(jì)境內(nèi)明年增1%。消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，光伏、風(fēng)電和新能源汽車是境內(nèi)消費(fèi)的主要亮點(diǎn)，但占比不高對(duì)消費(fèi)拉動(dòng)有限。

　　境外經(jīng)濟(jì)修復(fù)驅(qū)動(dòng)未完，增速約3%。境外經(jīng)濟(jì)修復(fù)驅(qū)動(dòng)未完之下，境外消費(fèi)增速預(yù)計(jì)好于境內(nèi)，但同比去年回落。產(chǎn)能利用率角度，美國(guó)的產(chǎn)能利用率已經(jīng)修復(fù)至高于疫情前水平，不再繼續(xù)走高，而歐洲僅有約3%的空間，境外經(jīng)濟(jì)修復(fù)驅(qū)動(dòng)力環(huán)比顯著減弱。從供需缺口角度，美國(guó)供需缺口開(kāi)始顯著收窄，對(duì)于銅消費(fèi)的驅(qū)動(dòng)減弱。分板塊看，各板塊增速多數(shù)回落。僅汽車行業(yè)增速今年同比改善，明年一是考慮到芯片影響可能逐步緩和，二是汽車產(chǎn)量中新能源車的滲透率將繼續(xù)抬升，明年預(yù)計(jì)小幅拉動(dòng)消費(fèi)1%。預(yù)計(jì)境外明年銅消費(fèi)同比增長(zhǎng)3%。

　　供應(yīng)端溫和修復(fù)。2021年礦端有增量，但罷工、自然災(zāi)害之下增長(zhǎng)幅度不及年初預(yù)期。2022年礦端預(yù)計(jì)在偏低基數(shù)下保持高增，預(yù)計(jì)增加105萬(wàn)噸。如果考慮5%的干擾率，則明年新增產(chǎn)量約為100萬(wàn)噸左右，或5%，相比粗煉需求小幅過(guò)剩，TC重心抬升，且冶煉利潤(rùn)仍將持續(xù)在有利位置。

　　明年全球電解銅新增82萬(wàn)噸，其中國(guó)內(nèi)增52萬(wàn)噸，國(guó)外增30萬(wàn)噸。2022年，國(guó)內(nèi)電解銅產(chǎn)量增量中，新項(xiàng)目投產(chǎn)將貢獻(xiàn)40萬(wàn)噸左右，疊加今年受擾動(dòng)產(chǎn)能明年修復(fù)12萬(wàn)噸。國(guó)外電解銅產(chǎn)量增約30萬(wàn)噸，合計(jì)增82萬(wàn)噸或3.4%。但限電限產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)可能反復(fù)，能耗雙控目標(biāo)執(zhí)行形式嚴(yán)峻的省市冶煉占比較高(79%)，如果能耗雙控政策執(zhí)行嚴(yán)厲可能再度沖擊供應(yīng)。

　　明年全球銅市場(chǎng)在平衡附近。目前，全球顯性庫(kù)存處于極低水平。截至12月12日，全球四地庫(kù)存合計(jì)約39.18萬(wàn)噸，較年初減少35.21萬(wàn)噸，低于過(guò)去5年水平。由于消費(fèi)驅(qū)動(dòng)減弱，供應(yīng)溫和修復(fù)之下，預(yù)計(jì)2022年銅平衡結(jié)果從今年的緊缺轉(zhuǎn)變?yōu)榫o平衡附近。疊加產(chǎn)業(yè)偏低的庫(kù)存格局，全產(chǎn)業(yè)鏈低庫(kù)存或維持。