科創(chuàng)板馬上迎來其周歲生日，這一年中，科創(chuàng)板成績顯著。截至6月23日，科創(chuàng)板共實(shí)現(xiàn)115家公司掛牌上市，為科創(chuàng)型企業(yè)融資1,281.47億元，這些企業(yè)多數(shù)擁有關(guān)系國計(jì)民生和經(jīng)濟(jì)命脈的關(guān)鍵技術(shù)，是中國制造向中國智造轉(zhuǎn)型升級的中堅(jiān)力量，由此，在過去的一年，科創(chuàng)板在推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級和資本市場改革向縱深推進(jìn)兩方面發(fā)揮了重要作用。

　　在試行注冊制，勇敢嘗試資本市場增量改革的過程中，營造一個(gè)良性的市場發(fā)行環(huán)境對科創(chuàng)板顯得尤為重要。一方面，良性的市場發(fā)行環(huán)境有利于發(fā)現(xiàn)公允價(jià)格，發(fā)行價(jià)格的公允是資本市場實(shí)現(xiàn)市場化的具體體現(xiàn)；另一方面，發(fā)行價(jià)格關(guān)系著各方直接利益，良性的市場發(fā)行環(huán)境有利于保護(hù)市場主體利益；第三，在國際資本市場中，定價(jià)權(quán)意味著主動權(quán)，良性的發(fā)行環(huán)境有利于提升中國金融體系的競爭力。

　　首發(fā)價(jià)格呈現(xiàn)新趨勢

　　科創(chuàng)板上市企業(yè)的首發(fā)價(jià)格由包括發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及參與詢價(jià)的投資者在內(nèi)的多方主體共同決定。發(fā)行過程中，券商出具的投價(jià)報(bào)告對投資機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)起著重要參考作用，被稱為“定價(jià)之錨”，代表著發(fā)行人和保薦承銷團(tuán)隊(duì)對首發(fā)價(jià)格的預(yù)期?？苿?chuàng)板設(shè)立初期，監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過對投價(jià)報(bào)告的適當(dāng)干預(yù)，避免了市場大幅波動的風(fēng)險(xiǎn)。隨著市場逐漸成熟，價(jià)格管控之手逐步退居幕后，作為市場參與主體的發(fā)行人和保薦承銷團(tuán)隊(duì)陣營與投資者陣營之間，形成直接的博弈關(guān)系。投價(jià)報(bào)告和發(fā)行價(jià)格就是兩個(gè)陣營博弈的具體體現(xiàn)。

　　多項(xiàng)數(shù)據(jù)表明，進(jìn)入2020年以來，科創(chuàng)板上市企業(yè)的首發(fā)價(jià)格呈現(xiàn)出新的變化。2020年2月以前，市場只出現(xiàn)過2家企業(yè)最終發(fā)行價(jià)格低于投價(jià)報(bào)告的下限。但自2月26日起，所有科創(chuàng)板企業(yè)的首發(fā)價(jià)格均出現(xiàn)低于投價(jià)報(bào)告下限的現(xiàn)象。這種苗頭在2019年底已經(jīng)顯現(xiàn)，首發(fā)價(jià)格從居于投價(jià)報(bào)告區(qū)間50%-70%左右的位置，于2019年底下滑到40%并最終在今年2月底進(jìn)一步下降至跳出投價(jià)報(bào)告下限。截至6月23日，首發(fā)價(jià)格也從略低于投價(jià)報(bào)告下限進(jìn)一步下滑至低于投價(jià)報(bào)告下限的30%。首發(fā)價(jià)格與投價(jià)報(bào)告的背離，預(yù)示著股票供需雙方對企業(yè)價(jià)值判斷分歧的加劇。同時(shí)也意味著“定價(jià)之錨”失靈了，通過干預(yù)投價(jià)報(bào)告進(jìn)而調(diào)節(jié)市場的手段可能不再有效。

　　以科創(chuàng)板首發(fā)價(jià)格開始連續(xù)低于投價(jià)報(bào)告下限的2020年2月26日為分界點(diǎn)，首發(fā)企業(yè)的首日平均漲幅從119%上升到145%，發(fā)行5日平均漲幅從105%上升到133%。而首發(fā)市盈率確從明顯高于所屬行業(yè)市盈率變成了目前的與所屬行業(yè)市盈率接近甚至低于后者的情況。在企業(yè)首發(fā)上市后，短期內(nèi)股票價(jià)格較之前上升20%的情況下，投資者對首發(fā)企業(yè)估值反而進(jìn)一步下調(diào)，反映出市場存在人為壓低資產(chǎn)價(jià)格的情況。

　　良好的市場環(huán)境需要有效的干預(yù)

　　對比美國納斯達(dá)克市場，2019年1月1日至2020年6月19日期間，納斯達(dá)克首發(fā)上市公司共352家，首日即破發(fā)的企業(yè)數(shù)量和首發(fā)上市5日后破發(fā)的企業(yè)占比均遠(yuǎn)高于科創(chuàng)板的0.87%和2.61%。同時(shí)，上市首日和上市5日的平均漲幅大幅低于科創(chuàng)板相應(yīng)數(shù)據(jù)。對比可見，在西方資本市場，首發(fā)股票價(jià)格上市后，短期內(nèi)與其二級市場價(jià)格差異不大，同時(shí)由于股票波動導(dǎo)致的破發(fā)也時(shí)有發(fā)生，市場各方必須意識到這是一種正?，F(xiàn)象。對應(yīng)于科創(chuàng)板，雖不與西方市場完全相同，但當(dāng)前這種加劇背離的現(xiàn)象亟需引起重視。不能因股票首發(fā)之后，其能夠呈現(xiàn)出市場所期待的普遍上漲的局面視而不見。畢竟，這種短期上漲并非來自于經(jīng)濟(jì)和企業(yè)規(guī)模增長，而是壓低資產(chǎn)價(jià)格所致。如果任由這種態(tài)勢持續(xù)下去，難免不會影響到發(fā)行人的上市決策和科創(chuàng)板的良性發(fā)展，進(jìn)而影響到直接融資效果和經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量穩(wěn)步增長。

　　監(jiān)管機(jī)構(gòu)對我國資本市場改革的穩(wěn)步推進(jìn)起到了不可磨滅的作用，在特殊國情下，市場化尚不成熟，行之有效的調(diào)控手段避免了市場波動對經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響。隨著市場的日趨成熟，監(jiān)管機(jī)構(gòu)由領(lǐng)航者向保駕護(hù)航者轉(zhuǎn)變，這種職能轉(zhuǎn)變并不意味著對市場有效干預(yù)的放松。近日股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對相關(guān)投資者擾亂精選層首發(fā)價(jià)格的行為進(jìn)行的處罰，就是監(jiān)管機(jī)構(gòu)對市場進(jìn)行有效干預(yù)、保護(hù)市場各方利益的具體表現(xiàn)?？苿?chuàng)板首發(fā)定價(jià)同樣如此，其監(jiān)管職能應(yīng)由最初的對首發(fā)價(jià)格的直接影響，轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄟ^對市場參與主體各自行為進(jìn)行強(qiáng)監(jiān)管，從而形成對首發(fā)價(jià)格的間接影響。監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要加大對首發(fā)市場監(jiān)管力度和懲戒措施，堅(jiān)持“三公”原則，維護(hù)市場正常秩序，保護(hù)市場各方利益。

　　過去的一年，科創(chuàng)板取得了巨大的成就，但其制度層面仍有尚需進(jìn)一步完善的地方。在科創(chuàng)板股票首發(fā)后短期漲幅增加的情況下，投資者對首發(fā)企業(yè)估值并未提升，說明市場目前尚不能進(jìn)行有效的自我調(diào)節(jié)，市場參與主體各方責(zé)任意識亟需進(jìn)一步提升，市場規(guī)則亟待進(jìn)一步健全。因此，政策制定者應(yīng)該根據(jù)市場變化趨勢等反饋信息，適時(shí)完善或調(diào)節(jié)首發(fā)價(jià)格相關(guān)制度，用制度保障市場能夠自我修正、自我調(diào)節(jié)，從而保護(hù)科創(chuàng)板供需雙方利益。

　　金融是國家重要的核心競爭力，市場定價(jià)能力是金融競爭力的重要體現(xiàn)。我們需要通過強(qiáng)有力的監(jiān)管手段和快速的修正調(diào)節(jié)能力，營造出一個(gè)良性的市場環(huán)境。唯有如此，我們的資本市場才會是一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的市場。