【導(dǎo)讀】公募首席解讀“科創(chuàng)板八條”發(fā)布一周年改革成效：強(qiáng)化科創(chuàng)板“硬科技”定位，為資本市場注入長期信心

　　“科創(chuàng)板八條”，迎來發(fā)布一周年！

　　2024年6月19日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》（以下簡稱“科創(chuàng)板八條”），聚焦“硬科技”定位強(qiáng)化、發(fā)行定價優(yōu)化、并購重組支持、監(jiān)管生態(tài)完善等八大方向。截至目前，一年來改革舉措漸次落地，多項(xiàng)指標(biāo)顯示改革效應(yīng)逐步釋放。

　　“科創(chuàng)板八條”發(fā)布一年以來，科創(chuàng)板公司以高質(zhì)量發(fā)展為主線，全面優(yōu)化經(jīng)營質(zhì)效、科技創(chuàng)新能力和投資者回報(bào)政策，豐富企業(yè)價值內(nèi)涵，強(qiáng)化科創(chuàng)板“硬科技”定位，也為資本市場“硬科技”投資注入長期信心。

　　對此，中國基金報(bào)專訪了招商基金研究部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李湛、創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魏鳳春、中航基金副總經(jīng)理兼首席投資官鄧海清、華夏基金首席策略分析師軒偉、博時基金首席權(quán)益策略分析師陳顯順、財(cái)通基金首席策略師王磊等公募首席，圍繞“科創(chuàng)板八條”各項(xiàng)關(guān)鍵政策，逐一進(jìn)行深度解讀。

　　創(chuàng)金合信基金魏鳳春：“提質(zhì)增效重回報(bào)”行動成效初顯，超八成科創(chuàng)板公司響應(yīng)，經(jīng)營質(zhì)量提升，去年約七成公司營收增長。

　　招商基金李湛：對未盈利企業(yè)實(shí)施更高鎖定期配售比例，吸引了更多長期資本參與。更高配售比例補(bǔ)償了長鎖定期流動性風(fēng)險(xiǎn)，吸引保險(xiǎn)、年金等耐心資本參與。

　　華夏基金軒偉：“科創(chuàng)板八條”通過定價機(jī)制改革、“白名單”篩選及長期資本引導(dǎo)，初步構(gòu)建了“研究驅(qū)動定價、合規(guī)保障公平、耐心資本護(hù)航”的市場化發(fā)行生態(tài)。

　　中航基金鄧海清：政策實(shí)施近一年，科創(chuàng)板公司分紅總額近390億元，超200家公司發(fā)布回購計(jì)劃，回購金額占凈利潤比例達(dá)30%，大幅提升了投資者的持股體驗(yàn)，投資者獲得感更強(qiáng)，也有力地提振了股價。

　　博時基金陳顯順：資金引導(dǎo)方面，科創(chuàng)芯片、人工智能等主題ETF擴(kuò)容，通過指數(shù)編制優(yōu)化，納入相關(guān)領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)企業(yè)，引導(dǎo)資金精準(zhǔn)投向重點(diǎn)領(lǐng)域。

　　財(cái)通基金王磊：認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的建立，有助于形成鼓勵創(chuàng)新、包容創(chuàng)新的市場環(huán)境，吸引更多社會資本投入到前沿科技領(lǐng)域，促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)化，推動整個創(chuàng)新生態(tài)的建設(shè)。

　　吸引更多資本關(guān)注并投入前沿科技領(lǐng)域

　　促進(jìn)創(chuàng)新生態(tài)完善

　　中國基金報(bào)記者：“科創(chuàng)板八條”政策要求“嚴(yán)把入口關(guān)，支持未盈利優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)上市”。如何評價“輕資產(chǎn)、高研發(fā)投入”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)落地后對前沿科技企業(yè)的包容性提升？未盈利優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)上市有何示范作用？

　　魏鳳春：未盈利優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)上市，示范作用顯著：一方面向市場傳遞了對科技創(chuàng)新高度認(rèn)可的信號，吸引更多資本關(guān)注并投入前沿科技領(lǐng)域，促進(jìn)創(chuàng)新生態(tài)完善；另一方面，激勵更多企業(yè)加大研發(fā)，投身關(guān)鍵技術(shù)攻堅(jiān)，帶動行業(yè)整體進(jìn)步，推動新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，助力我國在全球科技競爭中搶占高地。

　　王磊：前沿科技企業(yè)往往處于創(chuàng)新發(fā)展的初期階段，其核心競爭力在于技術(shù)創(chuàng)新和研發(fā)能力，而非傳統(tǒng)的重資產(chǎn)模式。例如，人工智能、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域的科技企業(yè)，通常需要大量資金投入研發(fā)，以實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破和產(chǎn)品創(chuàng)新，通過建立“輕資產(chǎn)、高研發(fā)投入”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，精準(zhǔn)識別這些企業(yè)的價值，為它們提供融資渠道，支持其持續(xù)發(fā)展。

　　認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的建立，有助于形成鼓勵創(chuàng)新、包容創(chuàng)新的市場環(huán)境，吸引更多社會資本投入到前沿科技領(lǐng)域，促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)化，推動整個創(chuàng)新生態(tài)的建設(shè)。

　　軒偉：一般來講，前沿科技企業(yè)，如生物醫(yī)藥、人工智能、半導(dǎo)體等，通常具有以下特點(diǎn)：一方面，依賴技術(shù)、人才和知識產(chǎn)權(quán)而非重資產(chǎn)投入，因此傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)難以反映其真實(shí)價值；另一方面，公司需持續(xù)“燒錢”進(jìn)行技術(shù)突破，短期盈利非首要目標(biāo)，但長期可能產(chǎn)生顛覆性創(chuàng)新。因此，此標(biāo)準(zhǔn)通過弱化盈利和資產(chǎn)規(guī)模要求，強(qiáng)化對研發(fā)強(qiáng)度、技術(shù)壁壘等“硬科技”指標(biāo)的考核，避免了“唯利潤論”對創(chuàng)新企業(yè)的“誤傷”。

　　對于未盈利優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)上市，其帶來的示范作用是多層次、系統(tǒng)性的，其影響不僅體現(xiàn)在單個企業(yè)層面，更通過資本市場的傳導(dǎo)機(jī)制輻射到整個創(chuàng)新生態(tài)、產(chǎn)業(yè)格局乃至國家戰(zhàn)略層面。

　　機(jī)構(gòu)重視研究、嚴(yán)謹(jǐn)報(bào)價

　　規(guī)范了詢價行為

　　中國基金報(bào)記者：政策試點(diǎn)“3%高價剔除比例”，完善科創(chuàng)板新股配售安排。新股發(fā)行定價合理性是否顯著改善？網(wǎng)下投資者“白名單”制度對規(guī)范詢價行為發(fā)揮了什么作用？對未盈利企業(yè)實(shí)施更高鎖定期配售比例，是否吸引了更多長期資本參與？

　　李湛：新股發(fā)行定價合理性顯著改善。現(xiàn)行“3%高價剔除比例”抑制非理性報(bào)價，意味著更多高報(bào)價將會被剔除，相關(guān)機(jī)構(gòu)也將失去網(wǎng)下配售的資格，進(jìn)而錯失新股投資機(jī)會。反過來講，將倒逼機(jī)構(gòu)更加重視新股研究，嚴(yán)謹(jǐn)報(bào)價，而像“博入圍”報(bào)價、“重策略輕研究”、盲目報(bào)高價等行為或不再有市場。如此，科創(chuàng)板新股發(fā)行價格或?qū)⒆兊酶雍侠怼?/p>

　　鄧海清：科創(chuàng)板試點(diǎn)“3%高價剔除比例”后，報(bào)價區(qū)間顯著擴(kuò)大，有效約束非理性報(bào)價。網(wǎng)下投資者“白名單”制度通過對網(wǎng)下專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者過往參與首發(fā)證券網(wǎng)下詢價和申購業(yè)務(wù)情況進(jìn)行分類管理，引導(dǎo)投資者理性合規(guī)進(jìn)行報(bào)價，有效地規(guī)范了詢價行為。例如，2024年科創(chuàng)板新股發(fā)行市盈率中位數(shù)降至79倍，低于改革前水平。

　　陳顯順：定價合理性：試點(diǎn)“3%高價剔除比例”，對新股發(fā)行定價合理性有一定改善。減少了極端高價報(bào)價干擾，使定價更反映企業(yè)真實(shí)價值，但因市場復(fù)雜性等因素，改善效果并非十分顯著，仍需持續(xù)觀察和完善。

　　“白名單”作用：網(wǎng)下投資者“白名單”制度規(guī)范了詢價行為。篩選出合規(guī)、專業(yè)的投資者，提高詢價質(zhì)量，抑制不合理報(bào)價，增強(qiáng)市場定價有效性和穩(wěn)定性，促進(jìn)合理定價機(jī)制形成。

　　資本參與：對未盈利企業(yè)實(shí)施更高鎖定期配售比例，一定程度上能吸引長期資本參與，激勵長期投資者基于企業(yè)中長期價值投資，篩選出耐心資本，但因市場風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素，吸引效果有待進(jìn)一步提升，目前尚未形成大規(guī)模長期資本涌入態(tài)勢。

　　對高估值研發(fā)型標(biāo)的包容性顯著提升

　　中國基金報(bào)記者：“科創(chuàng)板八條”明確“提高估值包容性，支持收購未盈利硬科技企業(yè)”。產(chǎn)業(yè)鏈并購案例如何體現(xiàn)對高估值研發(fā)型標(biāo)的包容性？股份分期支付、定向可轉(zhuǎn)債等新工具在交易中的應(yīng)用情況如何？

　　魏鳳春：在產(chǎn)業(yè)鏈并購中，對高估值研發(fā)型標(biāo)的包容性顯著提升。諸多案例摒棄傳統(tǒng)單一盈利指標(biāo)衡量，借鑒國際通行的多元估值體系，如市場法、收益法等，因技術(shù)實(shí)力雄厚、市場前景廣闊等，認(rèn)可其未來潛力，給予高估值。如國內(nèi)半導(dǎo)體并購案，即便標(biāo)的未盈利，但因核心技術(shù)稀缺，也獲得較高溢價。

　　李湛：產(chǎn)業(yè)鏈并購案例通過以下幾方面體現(xiàn)對高估值研發(fā)型標(biāo)的包容性：一是未盈利硬科技標(biāo)的收購常態(tài)化，“科創(chuàng)板八條”明確支持科創(chuàng)板公司收購未盈利硬科技企業(yè)，政策落地后多個案例突破傳統(tǒng)估值限制。二是差異化估值與市場化博弈，此前的一宗收購案例，標(biāo)的評估值為10.6億元，但對財(cái)務(wù)投資者差異化定價達(dá)16.2億元（高于B輪估值23.66%），而對創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)定價僅為8.7億元。這種設(shè)計(jì)既滿足國資保值要求，又尊重創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)長期綁定意愿，體現(xiàn)了估值包容性的精細(xì)化操作。

　　鄧海清：科創(chuàng)板支持收購未盈利硬科技企業(yè)，2025年新增20單重大資產(chǎn)重組（超2024年總量），交易金額超320億元。對高估值研發(fā)型標(biāo)的政策包容性更高，給予的估值更具有激勵性，估值方法更加合理。股份分期支付、定向可轉(zhuǎn)債等新工具在促進(jìn)并購的過程中起到了推動作用，例如，分期支付可以緩解企業(yè)現(xiàn)金流壓力，提高企業(yè)并購能力；定向可轉(zhuǎn)債降低了估值爭議，有利于促進(jìn)交易達(dá)成。

　　新增48只科創(chuàng)板ETF

　　上市并募集資金338億元

　　中國基金報(bào)記者：政策提出豐富科創(chuàng)板指數(shù)、ETF品類及ETF期權(quán)產(chǎn)品?？苿?chuàng)芯片、人工智能等主題ETF的擴(kuò)容如何引導(dǎo)資金精準(zhǔn)投向重點(diǎn)領(lǐng)域？ETF期權(quán)等創(chuàng)新工具的對資本市場有何積極作用？

　　陳顯順：資金引導(dǎo)方面，科創(chuàng)芯片、人工智能等主題ETF擴(kuò)容，通過指數(shù)編制優(yōu)化，納入相關(guān)領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)企業(yè)，引導(dǎo)資金精準(zhǔn)投向重點(diǎn)領(lǐng)域。投資者借ETF可便捷投資，資金流向有技術(shù)優(yōu)勢和發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，促進(jìn)重點(diǎn)領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新。

　　創(chuàng)新工具作用方面，ETF期權(quán)等創(chuàng)新工具對資本市場有積極作用，增加投資策略和風(fēng)險(xiǎn)管理工具，提高市場流動性和定價效率，吸引更多投資者參與，完善市場生態(tài)，助力資本市場更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和科技創(chuàng)新。

　　軒偉：一方面，自“科創(chuàng)板八條”實(shí)施以來，新發(fā)布科創(chuàng)綜指、科創(chuàng)200指數(shù)、科創(chuàng)板芯片設(shè)計(jì)指數(shù)等13條科創(chuàng)板指數(shù)，總數(shù)達(dá)到29條，覆蓋寬基、策略、行業(yè)主題等各類型。新增科創(chuàng)板新能源、人工智能等48只交易型開放式指數(shù)基金（ETF），上市并募集資金338億元。科創(chuàng)主題ETF緊密跟蹤相關(guān)指數(shù)，有助于形成聚焦效應(yīng)，精準(zhǔn)高效引導(dǎo)資金直達(dá)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域。另一方面，作為上市僅2年的創(chuàng)新投資工具，科創(chuàng)50ETF期權(quán)交易更加活躍。

　　李湛：“科創(chuàng)板八條”出臺以來，圍繞硬科技的主題ETF持續(xù)擴(kuò)容，成為資本市場引導(dǎo)資源向關(guān)鍵領(lǐng)域聚集的重要機(jī)制，資金結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)積極變化。以2025年一季度為例，私募機(jī)構(gòu)共買入33只新上市科創(chuàng)主題ETF，占比超過三成，顯示出專業(yè)機(jī)構(gòu)對這些工具的認(rèn)可。ETF的低成本、透明度高、分散風(fēng)險(xiǎn)等特征，使其既適合中小投資者參與，也便于長期資金配置，為科技企業(yè)構(gòu)建了穩(wěn)定的資金支持渠道。ETF產(chǎn)品體系的完善，正在推動資本市場更有力地服務(wù)“新質(zhì)生產(chǎn)力”的培育與壯大，形成科技、產(chǎn)業(yè)與金融的良性互動。

　　魏鳳春：在數(shù)字化與工業(yè)化融合時代，科創(chuàng)芯片、人工智能等主題ETF擴(kuò)容，精準(zhǔn)引導(dǎo)資金流向重點(diǎn)領(lǐng)域。其聚焦前沿產(chǎn)業(yè)，以標(biāo)的篩選和權(quán)重設(shè)置，匯聚資本，如科創(chuàng)AI ETF持倉凸顯產(chǎn)業(yè)核心企業(yè)，助力資金直達(dá)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，契合產(chǎn)業(yè)大趨勢。

　　ETF期權(quán)等創(chuàng)新工具意義重大，一方面能夠提升市場定價效率，借收益結(jié)構(gòu)非線性等特點(diǎn)，催生多元投資策略，優(yōu)化資源配置；另一方面能為投資者提供風(fēng)險(xiǎn)管理手段，穩(wěn)定市場波動，吸引長期資金，促進(jìn)資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，推動新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。

　　2024年科創(chuàng)板現(xiàn)金分紅總額達(dá)386億元

　　超290家公司分紅比例超30%

　　中國基金報(bào)記者：政策要求深入實(shí)施“提質(zhì)增效重回報(bào)”行動，目前成效如何？高研發(fā)企業(yè)如何協(xié)調(diào)分紅承諾與持續(xù)投入需求？

　　李湛：第一，上市公司質(zhì)量與投資者回報(bào)雙提升。超八成科創(chuàng)板公司發(fā)布“提質(zhì)增效重回報(bào)”行動方案，科創(chuàng)50指數(shù)、科創(chuàng)100指數(shù)成份股公司實(shí)現(xiàn)全覆蓋。2024年科創(chuàng)板現(xiàn)金分紅總額達(dá)386億元，超290家公司分紅比例超30%；回購金額上限超350億元，增持金額近90億元。中期分紅、注銷式回購及資本公積轉(zhuǎn)增股本等措施進(jìn)一步優(yōu)化投資者回報(bào)。

　　第二，研發(fā)投入與創(chuàng)新成果顯著?？苿?chuàng)板企業(yè)研發(fā)投入中位數(shù)達(dá)12%，超A股平均水平，部分企業(yè)研發(fā)占比超15%。

　　陳顯順：行動成效上，“提質(zhì)增效重回報(bào)”行動有一定成效。部分企業(yè)提升經(jīng)營質(zhì)量和效率，加強(qiáng)投資者回報(bào)意識，如提高分紅比例、優(yōu)化信息披露等。

　　協(xié)調(diào)方式上，高研發(fā)投入企業(yè)可通過合理規(guī)劃研發(fā)投入和分紅政策協(xié)調(diào)需求。根據(jù)研發(fā)階段和資金需求，制定彈性分紅計(jì)劃，如研發(fā)初期少分紅或不分紅，聚焦投入；取得階段性成果、現(xiàn)金流穩(wěn)定后適當(dāng)提高分紅，平衡股東短期回報(bào)與企業(yè)長期發(fā)展。

　　鄧海清：政策實(shí)施近一年，科創(chuàng)板公司分紅總額近390億元，超200家公司發(fā)布回購計(jì)劃，回購金額占凈利潤比例達(dá)30%，大幅提升了投資者的持股體驗(yàn)，投資者獲得感更強(qiáng)，也有力地提振了股價。面對分紅承諾與持續(xù)投入需求的矛盾，高研發(fā)企業(yè)應(yīng)動態(tài)調(diào)整分紅比例，同時實(shí)施股權(quán)激勵，將高管利益與企業(yè)長期發(fā)展掛鉤，降低企業(yè)現(xiàn)金流壓力。

　　魏鳳春：“提質(zhì)增效重回報(bào)”行動成效初顯，超八成科創(chuàng)板公司響應(yīng)，經(jīng)營質(zhì)量提升，去年約七成公司營收增長。高研發(fā)企業(yè)可采用靈活分紅策略，如根據(jù)項(xiàng)目階段性成果情況適度分紅；或設(shè)“分紅儲備金”，平衡分紅與投入；還能借鑒股權(quán)分紅，綁定員工與企業(yè)利益，兼顧短期回報(bào)與長期研發(fā)需求，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

　　為創(chuàng)業(yè)板及北交所的投融資

　　綜合改革提供重要借鑒

　　中國基金報(bào)記者：政策定位“試驗(yàn)田”經(jīng)驗(yàn)將向其他板塊推廣?？苿?chuàng)板并購重組機(jī)制優(yōu)化經(jīng)驗(yàn)，對創(chuàng)業(yè)板或北交所投融資綜合改革有何借鑒意義？

　　軒偉：科創(chuàng)板作為資本市場改革的“試驗(yàn)田”，其在并購重組領(lǐng)域的機(jī)制優(yōu)化經(jīng)驗(yàn)（如提高估值包容性、支持收購未盈利硬科技企業(yè)、豐富支付工具等），為創(chuàng)業(yè)板及北交所的投融資綜合改革提供了重要借鑒。

　　陳顯順：科創(chuàng)板并購重組機(jī)制優(yōu)化經(jīng)驗(yàn)對創(chuàng)業(yè)板有借鑒意義。如提高估值包容性，支持收購未盈利企業(yè)，可助力創(chuàng)業(yè)板企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈整合；多元化支付工具應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)，能為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)并購提供更多財(cái)務(wù)策略選擇，激發(fā)市場活力，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級。

　　鄧海清：科創(chuàng)板并購重組改革的核心經(jīng)驗(yàn)在于高效審核、工具創(chuàng)新、包容監(jiān)管、跨板塊協(xié)同及風(fēng)險(xiǎn)防控等方面。創(chuàng)業(yè)板和北交所可結(jié)合自身定位，借鑒科創(chuàng)板并購重組機(jī)制優(yōu)化經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步優(yōu)化制度設(shè)計(jì)。未來，隨著并購重組支持政策深化，多層次資本市場體系將更高效服務(wù)于新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。