隨著美國(guó)加息以及國(guó)內(nèi)債市大跌，市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性拐點(diǎn)的討論增多。流動(dòng)性邊際收緊與金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫重合，在正常的邏輯驅(qū)動(dòng)下，投資者肯定會(huì)擔(dān)憂流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的沖擊，流動(dòng)性的重要性凸顯。國(guó)內(nèi)最重要的一個(gè)轉(zhuǎn)變是基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)方式的轉(zhuǎn)向，即外匯占款渠道被央行公開市場(chǎng)操作取代，外匯占款的流出仍在繼續(xù)，那么對(duì)流動(dòng)性的沖擊也會(huì)繼續(xù)。

　　中國(guó)央行2016年12月末外匯占款環(huán)比減少3178億元，至21.9萬億元，2016年全年外占減少2.9萬億元。外占降幅略有收窄，資本外流不容忽視。整體而言，由于美元指數(shù)在12月上行速度放緩，以及國(guó)內(nèi)對(duì)跨境資本流動(dòng)監(jiān)管加強(qiáng)，外占下降規(guī)模環(huán)比小幅收窄，并未出現(xiàn)單月大跌的最壞情形。但12月外占降幅仍超3000億元，與當(dāng)期非匯兌損益部分外儲(chǔ)跌超300億美元，以及美元離岸人民幣NDF繼續(xù)上行相互印證，顯示資本外流趨勢(shì)并無根本改善，仍需保持警惕。

　　從央行資產(chǎn)負(fù)債表來看，基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著的分化，主要表現(xiàn)為以外占為代表的國(guó)外資產(chǎn)項(xiàng)目持續(xù)下行，而對(duì)其他存款性公司債權(quán)項(xiàng)目大幅增加。央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)主要表現(xiàn)形式是對(duì)商業(yè)銀行的再貼現(xiàn)、再貸款、逆回購以及MLF等政策工具，這一項(xiàng)目2016年全年增加5.8萬億元，成為對(duì)沖外占的主要途徑，拉動(dòng)基礎(chǔ)貨幣上升3.3萬億元，扭轉(zhuǎn)了2015年基礎(chǔ)貨幣負(fù)增長(zhǎng)的局面。

　　去年底以來的資金面緊張，一個(gè)重要原因就是外占持續(xù)下行。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)和人民幣匯率企穩(wěn)之前，外占下行的長(zhǎng)期趨勢(shì)無法改變，而節(jié)奏則主要取決于美元走勢(shì)和中美利差的變化。由于低成本的外匯占款供給減少，高成本的公開市場(chǎng)操作資金供給增加，金融機(jī)構(gòu)實(shí)際獲得的資金成本上升，2016年全年累計(jì)上行約30bp。

　　實(shí)際上自2015年下半年以來，央行資產(chǎn)負(fù)債表就處于收縮狀態(tài)，主要原因就是外匯占款的流失，而公開市場(chǎng)操作等渠道投放基礎(chǔ)貨幣數(shù)量對(duì)沖不夠，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣余額負(fù)增長(zhǎng)。但另一方面，金融市場(chǎng)快速膨脹，資產(chǎn)負(fù)債表整體擴(kuò)張速度加快了3個(gè)百分點(diǎn)左右，達(dá)到15%左右，中小銀行增速基本在30%以上。整個(gè)市場(chǎng)的金融杠桿越加越高，而利率抬升下杠桿套利的空間不斷收窄，最后市場(chǎng)肯定會(huì)轉(zhuǎn)向。

　　預(yù)計(jì)2017年美國(guó)加息兩到三次，美元維持在101—105，中美利差中樞將下移，今年外占?jí)毫Σ⒉槐热ツ晷?，仍將造成較大的基礎(chǔ)貨幣投放缺口。2017年境內(nèi)流動(dòng)性被動(dòng)收緊的壓力依然較大，需要央行進(jìn)一步對(duì)沖。央行維持流動(dòng)性中性偏緊的傾向不變，配合金融去杠桿和海外加息進(jìn)程，整體而言對(duì)金融市場(chǎng)是不利的，金融機(jī)構(gòu)可能要進(jìn)入一個(gè)被動(dòng)的收縮過程。 （作者單位：安信證券）

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