2017年3月31日，國(guó)內(nèi)首個(gè)商品期權(quán)——豆粕期權(quán)于大連商品交易所正式上線。作為期權(quán)市場(chǎng)的重要組成部分，商品期權(quán)上市是國(guó)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)繼2015年上市金融期權(quán)——50ETF期權(quán)之后的重大發(fā)展，意味著國(guó)內(nèi)金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展翻開新的篇章。

　　而在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，期權(quán)并非一個(gè)新的衍生品工具。以美國(guó)為例，真正現(xiàn)代意義上的場(chǎng)內(nèi)期權(quán)是CBOE于1973年4月成立時(shí)開始交易的個(gè)股期權(quán)，而CBOE又是從CBOT分離出來(lái)的。場(chǎng)內(nèi)期權(quán)出現(xiàn)的當(dāng)年，Black和Scholes（1973）和Morton（1973）發(fā)表了他們的期權(quán)定價(jià)理論，為期權(quán)交易在更大范圍的推廣和發(fā)展提供了強(qiáng)大的理論支持。

　　截至2017年4月，場(chǎng)內(nèi)期權(quán)已經(jīng)在全球范圍內(nèi)發(fā)展成為重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，是衍生品市場(chǎng)中的關(guān)鍵組成部分。許多國(guó)家和地區(qū)都上市了各種期權(quán)品種，包括美國(guó)、歐洲等發(fā)達(dá)市場(chǎng)，以及亞洲、拉美等新興市場(chǎng)都有期權(quán)產(chǎn)品交易。2000年全球期權(quán)持倉(cāng)量超越期貨持倉(cāng)量，成為非常重要的基礎(chǔ)衍生品。

　　回顧3月31日大商所豆粕期權(quán)交易情況，從流動(dòng)性層面來(lái)看，相比50ETF期權(quán)，豆粕期權(quán)首日交易更為活躍，非主力期貨合約月份也有較高交易量。當(dāng)日豆粕期權(quán)成交量2.3萬(wàn)手（單邊），成交額2286.3萬(wàn)元，持倉(cāng)量1.6萬(wàn)手。其中，看漲期權(quán)與看跌期權(quán)的成交量、持倉(cāng)量基本相同，期權(quán)成交量占標(biāo)的期貨成交量的比重為4.7%。

　　豆粕期權(quán)上市首日共推出7個(gè)系列的142個(gè)合約，當(dāng)日豆粕期貨的主力合約為m1709，期權(quán)主力系列為m1709系列，該系列期權(quán)成交量1.2萬(wàn)手，占豆粕期權(quán)當(dāng)日總成交量的47.2%，其次分別為m1707和m1801系列，成交占比分別為15.8%和13.7%。

　　再看芝商所（CME Group）旗下的CBOT豆粕期權(quán)（合約代碼：OZS），7月到期的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)持倉(cāng)量分別為5879手和1977手，8月到期的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)持倉(cāng)量分別為5026手和3097手。

　　期權(quán)上市初期買入期權(quán)（看漲或者看跌）的權(quán)利金相對(duì)較高，從50ETF期權(quán)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，國(guó)內(nèi)投資者傾向于買期權(quán)，這意味著期權(quán)市場(chǎng)價(jià)格會(huì)比理論價(jià)格偏高。從當(dāng)日豆粕期權(quán)的運(yùn)行情況看，豆粕期權(quán)主力月份m1709系列的10個(gè)看漲期權(quán)全部上漲，m1709系列10個(gè)看跌期權(quán)合約也全部上漲，其中平值期權(quán)合約m1709-c-2800全日呈小幅波動(dòng)趨勢(shì)，開盤價(jià)75元/噸，盤中摸高至119.5元/噸，收盤106.5元/噸，漲幅41%。

　　從波動(dòng)率來(lái)看，大商所豆粕期權(quán)進(jìn)入正式成交后，無(wú)論看漲還是看跌均出現(xiàn)隱含波動(dòng)率全面上漲的情況，這意味著豆粕期權(quán)內(nèi)在價(jià)值在提高。大商所豆粕期權(quán)掛牌基準(zhǔn)價(jià)參考了標(biāo)的豆粕期貨合約90天的歷史波動(dòng)率，即12%—15%。當(dāng)日開盤集合競(jìng)價(jià)后，主力合約的隱含波動(dòng)率上升至17%—18%。大商所7月和9月到期的豆粕期權(quán)非?；钴S，對(duì)應(yīng)的芝商所9月到期的豆粕期權(quán)隱含波動(dòng)率高達(dá)22.4%，而到了4月4日芝商所7月和9月到期的豆粕期權(quán)對(duì)應(yīng)的隱含波動(dòng)率分別為21.56%和21.86%。因此，大商所豆粕期權(quán)和芝商所相對(duì)應(yīng)到期的豆粕期權(quán)的隱含波動(dòng)率出現(xiàn)3%—4%的差值，這使得跨市構(gòu)建波動(dòng)率套利組合成為可能，而由于國(guó)內(nèi)大豆大量從美國(guó)和南美進(jìn)口，令跨市場(chǎng)波動(dòng)率從可能轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。

　　這里波動(dòng)率套利策略是買入波動(dòng)率較低的大商所豆粕期權(quán)，賣出波動(dòng)率較高的芝商所豆粕期權(quán)。由于大商所豆粕期權(quán)參考?xì)v史波動(dòng)率定價(jià)，而從實(shí)際交易情況來(lái)看，隱含波動(dòng)率經(jīng)常高于歷史波動(dòng)率，因此大商所豆粕期權(quán)波動(dòng)率會(huì)有向上修復(fù)的需求。具體策略是買大商所9月豆粕期權(quán)，賣出芝商所9月豆粕期權(quán)。

　　圖為芝商所7月和9月到期豆粕期權(quán)隱含波動(dòng)率

　　由于3月31日美國(guó)農(nóng)業(yè)部（USDA）發(fā)布種植面積報(bào)告，因此上市當(dāng)日買入跨市期權(quán)組合做多波動(dòng)率是比較好的策略。一般來(lái)說，事件發(fā)生前隱含波動(dòng)率就會(huì)呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，在事件發(fā)生時(shí)會(huì)達(dá)到一個(gè)巔峰狀態(tài)，事件發(fā)生后則會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)率下降的趨勢(shì)。3月31日USDA報(bào)告發(fā)布后，國(guó)內(nèi)迎來(lái)清明小長(zhǎng)假，USDA報(bào)告對(duì)價(jià)格和隱含波動(dòng)率的影響減弱，賣出9月跨式期權(quán)組合比較適合，尤其是芝商所豆粕期權(quán)跨式組合。

　　（作者單位：寶城期貨）

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