近期債市持續(xù)下跌，并無反彈跡象。在國(guó)內(nèi)去杠桿的背景下，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，央行被動(dòng)縮表與加息壓力巨大，市場(chǎng)連續(xù)下挫。從央行操作看，其收緊流動(dòng)性之心堅(jiān)決，貨幣市場(chǎng)利率持續(xù)攀升。從美聯(lián)儲(chǔ)的議息會(huì)議看，其加息、縮表的態(tài)度也較為堅(jiān)定，這反過來會(huì)促使央行加大緊縮的力度。加之近期國(guó)內(nèi)金融的強(qiáng)監(jiān)管，許多產(chǎn)品為了應(yīng)對(duì)贖回，不得不拋售債券，導(dǎo)致了債市下跌的加劇。

　　目前影響債市下跌的因素均為長(zhǎng)期影響，短期內(nèi)難以改變，故債券后市難以樂觀，振蕩下跌或是主要方向。

　　從公開市場(chǎng)操作看，短期資金凈回籠仍是主要操作，流動(dòng)性市場(chǎng)呈現(xiàn)緊平衡狀態(tài)，貨幣資金利率持續(xù)走高。上周五（5月5日），央行公告稱，目前銀行體系流動(dòng)性總量處于適中水平，5月5日不開展公開市場(chǎng)操作，當(dāng)周有2400億元逆回購到期，當(dāng)周凈投放100億元。此外，上周三到期的2300億元MLF到目前為止沒有續(xù)作，故凈回籠資金2200億元。

　　從央行前期的操作看，資金面過度緊張時(shí)，大多通過MLF等操作釋放資金面替代公開市場(chǎng)逆回購到期的資金，以長(zhǎng)易短，抬升市場(chǎng)資金成本。但現(xiàn)在央行在回收中期資金，這意味著央行由抬升隔夜、7天等短期的資金成本，改為抬升中期資金成本，這將對(duì)長(zhǎng)端利率造成更嚴(yán)重的打擊。近期貨幣市場(chǎng)利率的走勢(shì)也印證了這一點(diǎn)，7天銀行間質(zhì)押式回購利率已由去年的2.3%攀升至目前的3.5%上下，3個(gè)月銀行間質(zhì)押式回購利率已由去年的3%水平上升至近期的4.5%上下，且近幾天呈現(xiàn)快速上升態(tài)勢(shì)。

　　金融去杠桿對(duì)于債市造成較大沖擊，短期影響仍在繼續(xù)。今年以來，金融去杠桿成為市場(chǎng)重心。從央行的資產(chǎn)負(fù)債表看，央行在2月、3月資產(chǎn)收縮1萬億元。我們估算3月末金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率位于1.4%的歷史低位，這意味著從央行到金融機(jī)構(gòu)的去杠桿正在持續(xù)推進(jìn)。去杠桿的背后意味著金融業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，這對(duì)市場(chǎng)所有可投資資產(chǎn)皆有不利影響。這也是近期股市、債市、大宗商品齊跌的原因之一。在近日中國(guó)高層強(qiáng)調(diào)維護(hù)國(guó)家金融安全的大背景下，一行三會(huì)（央行、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)）紛紛行動(dòng)明確各自工作重點(diǎn)，其中證監(jiān)會(huì)將潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)直指券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃。由于大集合產(chǎn)品底層資產(chǎn)多為債券，對(duì)債市影響將大于股市。按較保守的集合規(guī)模來估算，集合產(chǎn)品持有的債券約占銀行間本幣債券的5%以上，且多為信用債。信用債的受挫也必將影響利率債市場(chǎng)，短期沖擊仍在持續(xù)，市場(chǎng)情緒仍然較為悲觀。

　　美聯(lián)儲(chǔ)加息周期未變，我國(guó)利率也必將跟隨而上。上周美聯(lián)儲(chǔ)5月會(huì)議以9：0的投票結(jié)果通過，維持基準(zhǔn)利率不變。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，自3月以來，盡管經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有所放緩，但勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)一步改善；支撐消費(fèi)的基本面因素仍然堅(jiān)實(shí)；較長(zhǎng)期的通脹預(yù)期總體未變。未來美聯(lián)儲(chǔ)能否持續(xù)加息最終還是取決于經(jīng)濟(jì)基本面。當(dāng)前市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)6月加息概率升至78.5%。從政策選擇看，美聯(lián)儲(chǔ)縮表后會(huì)不會(huì)造成全球市場(chǎng)流動(dòng)性不足以及美元資金的大量回流，仍是未知數(shù)。從世界范圍內(nèi)來看，“縮表+加息”可以制造緊縮預(yù)期，容易率先刺破中小新興市場(chǎng)國(guó)家的資產(chǎn)泡沫，強(qiáng)化本國(guó)貨幣貶值預(yù)期。歷史上，美聯(lián)儲(chǔ)有四次縮表經(jīng)歷（1920—1921、1929—1931、1947—1951、1957—1965年），幾乎都造成了全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩。近期央行動(dòng)作緊隨美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)，顯然我國(guó)利率上行周期也已到來。

　　從持倉看，國(guó)債期貨主力持倉正在進(jìn)行移倉換月。以10年期國(guó)債期貨主力合約為例，T1706持倉大幅減少，T1709持倉大幅增加。由于目前仍然是空頭市場(chǎng)，T1706持倉空頭主力需買入平倉，故此合約走勢(shì)相對(duì)較強(qiáng)，T1709合約下跌幅度較大。在移倉換月期間，T1706表現(xiàn)將強(qiáng)于T1709。

　　總之，從上面分析可以看出，我國(guó)的金融去杠桿恰好疊加美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期，美聯(lián)儲(chǔ)的“加息+縮表”也必將導(dǎo)致我國(guó)貨幣政策進(jìn)一步收縮。近期中央把金融安全提高到了治國(guó)理政的新高度，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)早已到來，美聯(lián)儲(chǔ)未來加息與縮表的步伐不會(huì)停止，債市仍然難言樂觀。

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