剛剛過(guò)去的這個(gè)周末，20多家機(jī)構(gòu)齊聚北京逼問(wèn)國(guó)海證券——“巨額浮虧已經(jīng)出現(xiàn)，國(guó)海證券你擔(dān)還是不擔(dān)?”對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，國(guó)海證券沒(méi)有給出答案，目前依然在與監(jiān)管層及金融機(jī)構(gòu)緊張協(xié)調(diào)中。

　　12月15日，國(guó)海證券公告了一個(gè)“喜訊”，即公司配股申請(qǐng)獲證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)通過(guò)。但與此同時(shí)，在國(guó)海證券所在地北京騰達(dá)大廈，令眾多機(jī)構(gòu)焦頭爛額的“關(guān)于國(guó)海證券相關(guān)債券違約處理的商討會(huì)”正在緊張進(jìn)行。

　　午間，國(guó)海證券宣布停牌，經(jīng)公司核查兩名當(dāng)事人張楊、郭亮所涉業(yè)務(wù)相關(guān)協(xié)議中加蓋公章“純屬偽造”。隨著事件信息進(jìn)一步披露，國(guó)海證券的“蘿卜章”事件，正在揭開(kāi)當(dāng)前債市下跌情況下債券代持風(fēng)險(xiǎn)的一角。

　　“如果簽署規(guī)范的協(xié)議，債券代持本身并不違法。代持的直接作用就是放杠桿，十多年來(lái)債券代持已經(jīng)成為債券牛市的重要推手。如果沒(méi)有代持，不能做杠桿融資，債券收益率做不上去，整個(gè)市場(chǎng)就不會(huì)這么活躍。”一位資深債券交易人士對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》表示，但也要看到代持會(huì)帶來(lái)追求暴利的沖動(dòng)，在債市下行期會(huì)暴露風(fēng)險(xiǎn)，需要從交易協(xié)議、流程方面進(jìn)行規(guī)則完善。

　　神秘“協(xié)議”

　　周日上午，一份“會(huì)議紀(jì)要”在市場(chǎng)廣為傳播，內(nèi)容是國(guó)海證券總裁、副總裁及相關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人與多家機(jī)構(gòu)，就相關(guān)債券違約處理的商討會(huì)。

　　會(huì)議紀(jì)要注明由國(guó)海證券投資管理部負(fù)責(zé)人陳嘉斌負(fù)責(zé)主持及對(duì)接，《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》下午向其核實(shí)會(huì)議紀(jì)要的真實(shí)性，對(duì)方接通了電話，但稱“不可以”、“不需要”，并表示目前公司與媒體接觸由辦公室統(tǒng)一聯(lián)系。

　　從會(huì)議紀(jì)要內(nèi)容來(lái)看，國(guó)海證券方面主要是強(qiáng)調(diào)張楊、郭亮二人與到場(chǎng)機(jī)構(gòu)簽署的“協(xié)議”未經(jīng)過(guò)授權(quán)，且所蓋國(guó)海證券公司的印章系偽造。而機(jī)構(gòu)方面最關(guān)注的問(wèn)題是，已經(jīng)出現(xiàn)的8到10個(gè)億的浮虧，國(guó)海證券擔(dān)還是不擔(dān)。

　　那么這到底是怎樣的交易，簽署的又是怎樣的協(xié)議?國(guó)海證券在兩份停牌公告中，都提及“相關(guān)業(yè)務(wù)”及“相關(guān)協(xié)議”，但并未明確是什么業(yè)務(wù)、什么協(xié)議。

　　“公司未授權(quán)張楊、郭亮開(kāi)展文中所提及的相關(guān)業(yè)務(wù)，更未授權(quán)張楊、郭亮簽訂相關(guān)業(yè)務(wù)協(xié)議，公司自身也未簽訂任何相關(guān)協(xié)議?！眹?guó)海證券12月15日公告稱，張楊、郭亮為公司資產(chǎn)管理分公司原團(tuán)隊(duì)員工，張楊已于2016年8月1日離職，郭亮目前已主動(dòng)到公安機(jī)關(guān)投案。對(duì)于相關(guān)人員或單位偽造公司印章、盜用公司名義簽訂協(xié)議的行為，公司將依法提請(qǐng)司法機(jī)關(guān)追究其刑事責(zé)任。

　　12月18日，國(guó)海證券再次發(fā)布公告，稱公司就印章被偽造事件采取了一系列應(yīng)對(duì)措施。一方面，公司找到司法鑒定機(jī)構(gòu)進(jìn)行鑒定，結(jié)果顯示印章不符，系偽造;另一方面，公安機(jī)關(guān)已對(duì)公司被偽造印章案件立案，公司將積極配合公安機(jī)關(guān)調(diào)查。

　　不過(guò)，在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，“假章門(mén)”背后可能是債券代持糾紛。有熟悉國(guó)海證券債券業(yè)務(wù)的人士對(duì)記者表示，可能的情形是，國(guó)海證券一直有債券代持的業(yè)務(wù)，在債券牛市時(shí)期不但沒(méi)有問(wèn)題，還能夠?yàn)楣举嵢〈箢~利潤(rùn)。

　　按照一般的債券代持“潛規(guī)則”，雙方會(huì)簽訂“抽屜協(xié)議”，實(shí)際上是約定按照債券代持進(jìn)行，但賬面上是債券買賣交易。如果債市走牛，債券持有方會(huì)回購(gòu)股票，獲得收益，雙方分享收益，然后再向公司補(bǔ)一份代持協(xié)議。但是一旦市場(chǎng)走熊，持有方就可能會(huì)不承認(rèn)協(xié)議的有效性，拒絕回購(gòu)，代持方只能扛住，等待債券價(jià)格回來(lái)。

　　“交易就是交易，一般還是要簽署協(xié)議。如果張楊、郭亮向公司報(bào)備相關(guān)的債券代持，可能公司風(fēng)控就會(huì)給否了。為了把交易做完、拿到巨額分成，他們可能就想出了‘蘿卜章’的辦法。牛市不會(huì)出問(wèn)題，抽屜協(xié)議不會(huì)拿出來(lái)。但是，這一次如果浮虧真有八九個(gè)億，顯然參與的機(jī)構(gòu)都扛不住了，不想承擔(dān)虧損?！痹撊耸糠治?，今年“十一”以來(lái)債市大跌，理論上不會(huì)有人去接手再做代持，所以張楊、郭亮可能是之前的交易出現(xiàn)了問(wèn)題。

　　為何此時(shí)為何國(guó)海

　　債券代持并不新鮮，不但不是新事物，還在過(guò)去多年的債市發(fā)展中發(fā)揮了不小的作用。但是，業(yè)界對(duì)債券代持的爭(zhēng)議也由來(lái)已久。

　　2012年前后，債券市場(chǎng)經(jīng)歷了史上最嚴(yán)厲的“打黑風(fēng)暴”，從萬(wàn)家基金鄒昱、中信證券楊輝，到齊魯銀行徐大祝、西南證券薛晨、易方達(dá)基金馬喜德，再到曾經(jīng)的“一姐”孫明霞，債市腐敗案接二連三，債券代持的問(wèn)題也一并暴露出來(lái)。

　　所謂代持，簡(jiǎn)而言之，就是讓別人代自己持有債券，但不轉(zhuǎn)移實(shí)質(zhì)所有權(quán)，代持本身只是一種規(guī)避監(jiān)管的交易方式，有時(shí)也會(huì)淪為利益輸送的通道。債券持有方通過(guò)與代持方達(dá)成協(xié)議，約定將標(biāo)的債券以一定的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給代持方，經(jīng)過(guò)一定時(shí)間再以事先約定的價(jià)格由債券持有方贖回。為規(guī)避監(jiān)管，代持雙方均不愿意簽訂公開(kāi)的書(shū)面協(xié)議，在操作上體現(xiàn)為正常的買賣交易。

　　通過(guò)代持交易，債券持有方通過(guò)支付代持方代持期間的資金使用費(fèi)，保留了債券實(shí)質(zhì)所有權(quán)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，代持方獲得了代持期間讓渡資金使用權(quán)費(fèi)用，可以達(dá)成雙贏。

　　代持重要作用是放大投資杠桿，一次代持獲得資金后，再購(gòu)買新的債券，再委托代持，如此循環(huán)?！叭绻患胰逃?0億元資金，買入10億債券，以9折的約定請(qǐng)一家機(jī)構(gòu)代持，就可以拿到9億元資金，可以繼續(xù)買入債券、委托代持，循環(huán)往復(fù)?！鼻笆鲑Y深債券交易人士告訴記者，債券代持有其客觀必要性。

　　最直接的原因是債券收益率本身較低，如果不代持或買斷式回購(gòu)，收益率只能達(dá)到5%左右。但是無(wú)論資管計(jì)劃還是銀行委外資金，都對(duì)收益率有很高的要求，所以債券持有人就必須想辦法放大杠桿，提高收益，而代持就是一種方便的放大杠桿的方式。

　　例如，券商從資管計(jì)劃拿到100億元資金，如果只購(gòu)買100億債券，到期收益率可能只有5%。但是，如果做多次代持，將持有債券規(guī)模做到500億，按照5%的收益就可以獲得25億元，相對(duì)于100億元資金，收益率就做到了25%。

　　在債市上行周期，代持風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)暴露，但是債券價(jià)格下行或波動(dòng)時(shí)，代持就會(huì)暴露風(fēng)險(xiǎn)。杠桿一定是在放大收益的同時(shí)，也放大了風(fēng)險(xiǎn)。

　　進(jìn)入10月以來(lái)，債市接連調(diào)整。12月15日10年國(guó)債和國(guó)開(kāi)活躍券收益率分別上行12bp和20bp至3.36%和3.89%，達(dá)到今年高點(diǎn);國(guó)債期貨幾近跌停，非銀機(jī)構(gòu)融入資金困難，同業(yè)理財(cái)和存單利率也在近期明顯上行。

　　代持是行業(yè)慣例，但為何這一輪風(fēng)險(xiǎn)從國(guó)海證券開(kāi)始?在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，中小券商激進(jìn)的激勵(lì)制度，可能是刺激風(fēng)險(xiǎn)放大的一個(gè)潛在因素。

　　國(guó)海證券近年來(lái)發(fā)展迅速，2009年公司總資產(chǎn)行業(yè)排名52，2015年排名上升至31。截至三季度末，公司總資產(chǎn)達(dá)到451.94億元，前三季度營(yíng)業(yè)收入達(dá)到28.64億元，歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)將近10億元。

　　據(jù)前述熟悉國(guó)海證券債券業(yè)務(wù)的人士介紹，國(guó)海證券在團(tuán)隊(duì)激勵(lì)上較為激進(jìn)，公司與團(tuán)隊(duì)實(shí)行“三七開(kāi)”，即利潤(rùn)的30%歸公司，70%分給團(tuán)隊(duì)。國(guó)海證券在2015年年報(bào)中也介紹了公司的“準(zhǔn)事業(yè)部制”，稱對(duì)業(yè)務(wù)部門(mén)實(shí)施準(zhǔn)事業(yè)部制的激勵(lì)方式，使個(gè)人收益與部門(mén)及個(gè)人業(yè)績(jī)緊密掛鉤，體現(xiàn)激勵(lì)的差異性與長(zhǎng)效化。

　　這種激勵(lì)方式的結(jié)果是，業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)市場(chǎng)開(kāi)拓能力非常強(qiáng)，使得中小券商面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠有業(yè)務(wù)突破能力，但問(wèn)題是風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)放大，業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)會(huì)追求規(guī)模，合規(guī)風(fēng)控較難把握，人員流動(dòng)性提升，從業(yè)持續(xù)性變差。