事件:

　　4月2日,中科云網(wǎng)發(fā)布公告稱,“ST湘鄂債”付息日及回售資金到賬日為2015年4月7日,截止至4月1日公司已收到償債資金16140.33萬(wàn),尚有24063.1萬(wàn)元未籌集到,是否能夠如期償付利息和回售款項(xiàng)具有不確定性。同時(shí),“ST湘鄂債”已于即日起停牌。

　　點(diǎn)評(píng):

　　1、雖屢屢試圖力纜狂瀾,但終究難抵現(xiàn)實(shí)壓力.

　　此次中科云網(wǎng)需要支付給ST湘鄂債債券持有人的款項(xiàng)包括已回售部分的39871萬(wàn)元(含本金、利息和稅費(fèi))以及未選擇回售部分的332.43萬(wàn)元利息,合計(jì)為40203.43萬(wàn)元。目前收到的16140.33萬(wàn)償債資金主要為實(shí)際控制人減持公司股份所得的減持資金1.61億(應(yīng)收賬款催收的1000萬(wàn)由于償債專戶由于處于司法凍結(jié)狀態(tài),并不能用于償債)。兩項(xiàng)相減,缺口約為2.41億。

　　從目前其現(xiàn)金可得性來(lái)看,4月7日之前能夠補(bǔ)齊2.41億缺口的可能性較低,由于償債資金只能覆蓋需要償付資金的40.04%,ST湘鄂債已經(jīng)接近違約。首先,2014年三季報(bào)顯示,由于其轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)舉步維艱,經(jīng)營(yíng)狀況堪憂,經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為凈流出0.58億,而其外部融資也屢屢受限,不能夠貢獻(xiàn)正的現(xiàn)金流,導(dǎo)致其創(chuàng)造現(xiàn)金用于支付債務(wù)償還的能力極低。其次,三季度時(shí)賬面現(xiàn)金也僅僅為0.99億,即使該體量的資金保持到現(xiàn)在,除了維持企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)之外,很難挪作償債用。再次,目前實(shí)際控制人還持有的公司22.70%的股份已全部用于股票質(zhì)押,無(wú)法進(jìn)行減持,而可用的股份已進(jìn)行了減持套現(xiàn),目前償債可用的1.61萬(wàn)億資金便是源于該部分,已無(wú)更多的股票可用于減持。

　　2、破產(chǎn)清算可能性較低,或會(huì)以全額兌付的方式解決.

　　結(jié)合11超日債和銳01暫停等公募債券案例的解決途徑來(lái)看,ST湘鄂債經(jīng)過(guò)破產(chǎn)清算的可能性較低,主要會(huì)通過(guò)其他方式尋求解決:一是將ST湘鄂債的擔(dān)保物變現(xiàn)。為了應(yīng)對(duì)ST湘鄂債的回售,中科云網(wǎng)設(shè)立了包括三處房產(chǎn)和三項(xiàng)股權(quán)在內(nèi)的償債專項(xiàng)資金池。根據(jù)2014年11月26日所發(fā)的《廣發(fā)證券股份有限公司關(guān)于“ST湘鄂債”增信措施進(jìn)展情況的受托管理事物臨時(shí)報(bào)告》三處房產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值為3.12億,三宗子公司的凈資產(chǎn)為-4594萬(wàn)。單就三處房產(chǎn)而言,還是可以完全覆蓋目前的資金缺口。此種解決方案的弊端在于回售償付的成本過(guò)大,可能會(huì)影響到中科云網(wǎng)的后續(xù)經(jīng)營(yíng)。截止2014年三季度的數(shù)據(jù)顯示,中科云網(wǎng)的總資產(chǎn)僅為16.32億,固定資產(chǎn)也僅為3.78億,如果在應(yīng)對(duì)回售的時(shí)候,將三處房產(chǎn)變賣(mài),對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債表打擊沉重,給后續(xù)經(jīng)營(yíng)造成較大壓力。

　　二是引入戰(zhàn)略投資者進(jìn)行債務(wù)重組。由于上市公司天然的殼價(jià)值,如11超日債和銳01暫停一般,中科云網(wǎng)的大股東可以出讓一部分或全部股權(quán),引入戰(zhàn)略投資者,將公司的資產(chǎn)和債務(wù)進(jìn)行重組,同時(shí)全額歸還ST湘鄂債的債務(wù)額。此種方案的弊端在于中科云網(wǎng)可能面臨著股權(quán)變更。不過(guò)考慮到一方面中科云網(wǎng)先后終止了對(duì)天焱生物、北京中視精彩影視文化等公司的收購(gòu),加之管理層經(jīng)歷了大換血,總體經(jīng)營(yíng)起色不大,2014年也預(yù)虧5.62億,較之2013年的5.64億沒(méi)有明顯縮窄,先前的扭虧努力沒(méi)有成效,另一方面,實(shí)際控制人久居國(guó)外,股權(quán)也已全部質(zhì)押,公司治理已經(jīng)存在危機(jī),繼續(xù)控股的意愿還不明確。因此,在轉(zhuǎn)型遲遲打不開(kāi)局面,實(shí)際控制人回天乏術(shù)的未來(lái),以一個(gè)合適的價(jià)格出讓股權(quán)也并非不可能。

　　此外,還需關(guān)注沒(méi)有申請(qǐng)回售,到期才能償付的約為2340萬(wàn)的ST湘鄂債債券。該部分債券是否能夠得到順利償付主要還是取決于當(dāng)前ST湘鄂債回售是否能夠順利完成,以及中科云網(wǎng)的業(yè)績(jī)是否會(huì)反彈。總體來(lái)看,該部分債券不確定極高,風(fēng)險(xiǎn)較大,未來(lái)也將成為新的風(fēng)險(xiǎn)因素。

　　3、風(fēng)險(xiǎn)沖擊有限,但依然不可掉以輕心.

　　作為可能的第一起本金違約的公募債,ST湘鄂債注定要被寫(xiě)入史冊(cè)。但是作為前期的焦點(diǎn)債券,市場(chǎng)對(duì)于其違約有一定的預(yù)期,而且由于企業(yè)基本面不斷惡化已經(jīng)被機(jī)構(gòu)所周知,配置多以中高等級(jí)債券為主,目前低等級(jí)信用債的信用利差也有相應(yīng)的防御性作用,市場(chǎng)的反映并不明顯。事實(shí)上,從4月2日和4月3日交易所盤(pán)面的成交來(lái)看,低等級(jí)債券繼續(xù)以消化股市的沖擊為主,并沒(méi)有對(duì)ST湘鄂債的沖擊有明顯反映。

　　但是一方面,ST湘鄂債未來(lái)的處理方式還沒(méi)有定論,不管是以何種方式進(jìn)行處理,都對(duì)未來(lái)的違約債券有指導(dǎo)意義,另一方面,我們也要看到,在經(jīng)濟(jì)下行期,違約事件已經(jīng)從私募領(lǐng)域向公募領(lǐng)域蔓延,管理層雖然在以鼓勵(lì)股市走牛間接降低企業(yè)債務(wù)水平、地方債務(wù)置換以及降低融資成本等方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)緩釋,也有“決不允許(企業(yè)債)出現(xiàn)違約”的行政命令控制,但是并不排除違約事件的爆發(fā)超出預(yù)期,進(jìn)而引發(fā)市場(chǎng)調(diào)整的可能。因此,未來(lái)關(guān)注違約事件的發(fā)展,做好信用債風(fēng)控工作依然是重中之重。