美國(guó):經(jīng)濟(jì)與通脹指引聯(lián)邦基金利率

　　泰勒規(guī)則是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰?泰勒提出的一種短期利率調(diào)整規(guī)則,他認(rèn)為貨幣政策在設(shè)定短期利率目標(biāo)時(shí)應(yīng)該將通脹缺口和產(chǎn)出缺口一并考慮。 按照原始泰勒規(guī)則和修正產(chǎn)出缺口系數(shù)的泰勒規(guī)則分別對(duì)1992年至2014年的美國(guó)短期利率目標(biāo)進(jìn)行擬合,發(fā)現(xiàn)1992年到2008年金融危機(jī)之前,聯(lián)邦基金利率與泰勒規(guī)則擬合趨勢(shì)一致;08年次貸危機(jī)后,提高產(chǎn)出缺口系數(shù)的模型更適用,經(jīng)濟(jì)與通脹水平的確影響著美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)短期利率的引導(dǎo),而在危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)更關(guān)注經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

　　歐洲:隔夜拆借利率的擬合

　　通過比較擬合值與EuroLibor隔夜利率,發(fā)現(xiàn)泰勒規(guī)則對(duì)于歐元區(qū)核心國(guó)同樣適用。例如2008年后,受到美國(guó)次貸危機(jī)的波及,歐元區(qū)核心CPI同比降至1%,2009年GDP增速降至-6%,泰勒規(guī)則擬合的短期利率目標(biāo)應(yīng)為1.5%左右,而EuroLibor隔夜拆借利率也在歐央行基準(zhǔn)利率的引導(dǎo)下降至更低的1%。

　　我國(guó):央行雖有走神,但泰勒規(guī)則終會(huì)回歸

　　2012年以前,泰勒規(guī)則擬合的短期利率與R007在趨勢(shì)上保持一致,但12年到15年1季度泰勒擬合值與R007出現(xiàn)過2次背離,原因在于央媽“走神”。 第一次走神發(fā)生在13年,央行轉(zhuǎn)向邊際成本定價(jià),試圖抬高利率、促使金融機(jī)構(gòu)去杠桿。但當(dāng)時(shí)仍有大量收益率在8%以上的同業(yè)資產(chǎn)(對(duì)接非標(biāo)),導(dǎo)致銀行負(fù)債端成本高企,R007上升至4%-6%,遠(yuǎn)高于3%的擬合值,泰勒規(guī)則徹底失效?？上Ц呃嗜ジ軛U并未成功,14年初央行用SLO、SLF工具為貨幣利率設(shè)定上限,恍惚了一整年,央媽還是讓泰勒規(guī)則再度回歸。

　　第二次走神則從14年12月開始,彼時(shí)人民幣貶值致使外占負(fù)增,而股市火爆、打新收益率高企,使得融資需求旺盛,貨幣利率屢屢承壓。但央媽貨幣放松態(tài)度扭捏,沒有及時(shí)出手的后果就是R007飆升至4.5%以上。好在3月降息后央媽緩過神了,先是連續(xù)5次下調(diào)逆回購利率,再是超預(yù)期大幅降準(zhǔn),R007如愿以償?shù)乇枷?.5%。

　　迎接貨幣利率2%時(shí)代,債券牛陡仍將延續(xù)

　　由此可見,雖然央媽偶然有走神,但最終仍會(huì)按照泰勒規(guī)則來引導(dǎo)貨幣利率,其背后原因有二。首先,我國(guó)正處在私人部門去杠桿、政府部門加杠桿的過程中,央行需要低利率環(huán)境。其次,從經(jīng)濟(jì)通脹看,15年1季度GDP增速已降至7%,GDP平減指數(shù)-1.8%,CPI落入1%區(qū)間,通縮已成事實(shí)。為了穩(wěn)增長(zhǎng)、緩解通縮壓力,央行同樣需要維持貨幣利率處于低位,這與泰勒規(guī)則不謀而合。

　　未來隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)一步推進(jìn),回購利率有望成為如同美國(guó)聯(lián)邦基金利率一樣的基準(zhǔn)利率。根據(jù)泰勒規(guī)則,回購利率應(yīng)與經(jīng)濟(jì)通脹掛鉤。我們分別用一年定存基準(zhǔn)利率(2.5%)、一年定存利率上浮(3.25%)和R007歷史均值(3%)來估算均衡利率,則與7%GDP和1.5%CPI相匹配的R007應(yīng)在1.75%-2.5%,貨幣利率或正在進(jìn)入2%時(shí)代。而債市方面,隨著R007維持低位,利率債短端收益率(3-5年期)也可能打開下行空間,下調(diào)3年期國(guó)開債收益率區(qū)間至3.3%-3.7%。