全球經(jīng)濟呈現(xiàn)三低：低增長、低通脹、低利率，希望央行不要受此干擾，在美元弱勢時間窗口減息，效果比較好；如果下半年美元重新轉(zhuǎn)為升勢，那時再減息，人民幣貶值壓力重新抬頭，政策效果容易被抵消。

　　中國社會科學院教授劉煜輝日前接受中國證券報專訪時表示，當前應盡快降息，目前是降息較好的時間窗。

　　劉煜輝表示，2015年一季度名義經(jīng)濟增長下落至5.82%，當季GDP平減指數(shù)為-1.17，這是過去30年中第三次進入收縮狀態(tài)。實際利率維持在高位甚至出現(xiàn)上行趨勢，債務通縮螺旋式上升的可能性是存在的。常規(guī)貨幣政策對沖是可以預期的，減息周期從去年六七月就可能開始了，只不過當時央行主要在貨幣市場推低利率，通過一些資產(chǎn)工具的創(chuàng)新，例如PSL就是在那時推出。至2014年11月，央行才正式降息。

　　劉煜輝認為，近期就是較好的降息時間窗口。國際油價反彈、美歐長端利率短時間大幅上漲屬短期擾動，全球經(jīng)濟呈現(xiàn)三低：低增長、低通脹、低利率。希望央行不要受此干擾，在美元弱勢時間窗口減息，效果會比較好；如果下半年美元重新轉(zhuǎn)為升勢，那時再減息，人民幣貶值壓力重新抬頭，政策效果容易被抵消。

　　劉煜輝判斷，推動利率下行應是下半年政策邏輯的重點。有別于以往，時下宏觀政策的重點在解經(jīng)濟存量高利息之困，緩解高杠桿部門資產(chǎn)負債表的流動性危機，而非傳統(tǒng)意義的加杠桿、促增長。故著力的對象會有次序之別：政府(財政)、國企是解困的“急所”，然后才是銀行。讓銀行的利潤表和資金流量表痛苦一些，會換來未來資產(chǎn)負債表的改善。

　　精彩對話

　　未來宏觀政策的著力點是什么？

　　劉煜輝：整體看，宏觀政策正在下一局宏大的棋，即重塑國家資產(chǎn)負債表。我總結(jié)為三個要點。

　　一是重構(gòu)資產(chǎn)端。我們不會做顛覆性的事情(所謂集中一次性釋放出清的壓力)，所以必須要找到能夠重構(gòu)替代過去依賴房地產(chǎn)模式的新的核心產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。所以我們看到軍工、信息安全、芯片國產(chǎn)化、航天航空、核電、特高壓、新能源汽車配套、高鐵等高端裝備制造等一批國家資本項目在發(fā)力，新的區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略(例如自貿(mào)區(qū)、京津冀)和中國未來全球戰(zhàn)略布局(一帶一路)都是基礎(chǔ)設(shè)施投資的重點。

　　穩(wěn)增長的對象發(fā)生了變化，由過去地方政府GDP競賽模式轉(zhuǎn)化至中央統(tǒng)籌戰(zhàn)略規(guī)劃。金融政策重點是通過所謂結(jié)構(gòu)化貨幣政策(例如PSL等)嫁接政策性金融部門來實施。

　　二是封閉負債端。嚴格地講是封閉地方政府和國企部門等軟約束主體的債務規(guī)模，地方債務搞余額管理，增量被掐死，債務增長速度不能超過經(jīng)濟增長速度；存量實施債務置換滾動運行，避免債務出現(xiàn)流動性危機。

　　三是擴張權(quán)益端。“債權(quán)經(jīng)濟”向“股權(quán)經(jīng)濟”轉(zhuǎn)化是國家戰(zhàn)略的重點。支持一個活躍和繁榮的證券市場，未來推進債轉(zhuǎn)股和加強國有資本的市值管理政策是可以預期的。

　　雖然這個宏大棋局的運行有諸多不確定性，但我相信決策層能夠成功。

　　中國貨幣供給的變化會對資本市場產(chǎn)生什么影響？

　　劉煜輝：A股運行的中樞不斷提升，這是一個相對確定的狀態(tài)。改變中樞抬升的趨勢，需要有一些大的宏觀條件發(fā)生變化，否則過程還會繼續(xù)。

　　與過去20年歷次股市上升不同的是，中國正在經(jīng)歷房地產(chǎn)大周期拐點，這是我們理解問題的基本出發(fā)點。過去十多年形成的房地產(chǎn)經(jīng)濟中，每年貨幣增量相當大比例被消耗在這里。2013年至2014年一手商品房銷售額占當年M2增量比例高達60%以上，這個比例會逐步向30%至35%的水平回歸，即2007年之前的水平。

　　從房地產(chǎn)鏈條溢出的貨幣增量相當于一個持續(xù)放大的水泵，我們可以簡單盤算一下未來數(shù)年中國的貨幣供需。

　　貨幣增速(12%)與經(jīng)濟增速剪刀差還在發(fā)散(名義經(jīng)濟增速一季度跌至5.8%)，總量上資金寬裕。我們再看結(jié)構(gòu)，一是大量貨幣增量會從房地產(chǎn)鏈條持續(xù)流出；二是債務的維持，2014年債務利息已經(jīng)顯著超過GDP增量，現(xiàn)在開始想辦法比如通過債務置換來減少貨幣耗損，而且央行還要通過貨幣投放予以支持；三是新興產(chǎn)業(yè)的貨幣需求擴張尚待時日，同時景氣上升周期行業(yè)傳統(tǒng)債務需求不高。

　　綜上所述，金融市場資產(chǎn)配置壓力面臨系統(tǒng)性上升；吸收房地產(chǎn)鏈條溢出的貨幣，與債券相比，股票的吸金能力占壓倒性優(yōu)勢；剛兌不觸動，利率中樞下行過程不會太順暢。