上市公司已公布14 年年報(bào)和15 年1 季報(bào),然而,“越過(guò)山丘,卻發(fā)現(xiàn)無(wú)人等候”,面對(duì)股市的火熱, 企業(yè)信用基本面似乎只能“不自量力地還手,直至死方休”。我們?cè)噲D從盈利、現(xiàn)金流、債務(wù)負(fù)擔(dān)、償債能力等方面對(duì)上市公司最新財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行全面解讀,以把握信用基本面變化趨勢(shì)。

　　盈利:指標(biāo)全面惡化,產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)仍在探底。2014 年A 股非金融企業(yè)整體營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)同比增速分別為3.13%、-0.88%和-0.71%,均較上年大幅下滑,15 年1 季度繼續(xù)大跌至-5.58%、-13.81%和-14.04%,盡數(shù)負(fù)增。微觀層面也不容樂(lè)觀,虧損企業(yè)占比、凈利下滑企業(yè)占比在14 年有所提高,15 年1 季度繼續(xù)分別升至22%和42%,且虧損企業(yè)虧損數(shù)額提高,半年報(bào)扭虧難度增大。分行業(yè)來(lái)看,盈利表現(xiàn)最差的仍集中在周期性的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè),如鋼鐵、采掘、化工、機(jī)械設(shè)備等,交運(yùn)受益于油價(jià)低迷表現(xiàn)最佳,計(jì)算機(jī)、公用、休閑、通信等中下游行業(yè)表現(xiàn)也較好。

　　現(xiàn)金流:15 年走弱不改整體弱改善趨勢(shì)。受益于經(jīng)營(yíng)弱勢(shì)導(dǎo)致的成本節(jié)約動(dòng)力增強(qiáng)和投資意愿低迷,14年現(xiàn)金流狀況小幅改善,變現(xiàn)效率升至近年新高,自由現(xiàn)金流缺口也有所降低。外部現(xiàn)金流來(lái)看,14年籌資凈現(xiàn)金流小幅回升,顯示內(nèi)外部現(xiàn)金流狀況均有所改善。然而,15年1季報(bào)顯示現(xiàn)金流狀況大幅轉(zhuǎn)差,體現(xiàn)為變現(xiàn)效率大幅下行和自由現(xiàn)金流缺口大幅提高,現(xiàn)金流惡化企業(yè)占比也有所提高。1季度現(xiàn)金流弱化或部分由于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的季節(jié)性因素,股市火爆利于上市公司通過(guò)股權(quán)質(zhì)押、增發(fā)等進(jìn)行融資從而改善外部現(xiàn)金流,暫不必對(duì)現(xiàn)金流狀況過(guò)分擔(dān)憂。分行業(yè)來(lái)看,大部分行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流仍在增長(zhǎng),商貿(mào)、農(nóng)林牧漁、食品飲料、建材等行業(yè)表現(xiàn)不佳,主因變現(xiàn)效率大幅降低。

　　債務(wù)負(fù)擔(dān):去杠桿進(jìn)行時(shí),債務(wù)負(fù)擔(dān)和結(jié)構(gòu)略改善。去杠桿的三種方式包括增加權(quán)益、降低利率以及債務(wù)減記。當(dāng)前A 股上市公司正受益于前兩種:股市上漲帶來(lái)的權(quán)益增值、貨幣寬松周期下融資成本降低。另外,經(jīng)營(yíng)不振帶來(lái)的企業(yè)融資意愿降低也有利于債務(wù)負(fù)擔(dān)的主動(dòng)降低。14年底整體資產(chǎn)負(fù)債率和債務(wù)資本比均較上年小幅回落,15年1季度繼續(xù)小幅走低,流動(dòng)負(fù)債占比也呈不斷下降態(tài)勢(shì),顯示債務(wù)負(fù)擔(dān)和結(jié)構(gòu)均有所好轉(zhuǎn)。微觀來(lái)看,資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)負(fù)債占比上升的企業(yè)占比呈下行趨勢(shì),印證上述結(jié)論。分行業(yè)來(lái)看,大多數(shù)行業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)呈下行趨勢(shì),負(fù)債率本身較高且仍在上行的有房地產(chǎn)、鋼鐵和國(guó)防軍工行業(yè)。

　　償債能力:長(zhǎng)短期償債能力均不斷惡化,行業(yè)分化加劇。償債能力方面,雖債務(wù)負(fù)擔(dān)減輕,但盈利和貨幣資金的萎縮程度更甚,長(zhǎng)期償債能力和流動(dòng)性指標(biāo)均有所弱化。14年EBIT/利息費(fèi)用較上年大幅降低58.67%,15年小幅回升,但依然處于歷史較低水平,顯示受盈利偏弱的影響,企業(yè)長(zhǎng)期償債能力依然疲弱。流動(dòng)性指標(biāo)14年底小幅回升,但15年重新下滑,貨幣資金已不足以覆蓋短期債務(wù),顯示流動(dòng)性狀況整體堪憂。分行業(yè)來(lái)看,大部分行業(yè)流動(dòng)性指標(biāo)不斷惡化且有近半數(shù)行業(yè)貨幣資金不足覆蓋短期債務(wù),流動(dòng)性最差的行業(yè)包括鋼鐵、化工、有色等中上游行業(yè)和輕工、通信等。

　　總結(jié):資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表弱改善,但損益表的問(wèn)題仍在積聚,償債能力仍在惡化。盈利受制于經(jīng)濟(jì)萎靡和制造業(yè)去產(chǎn)能而不斷下滑,短期內(nèi)仍看不到好轉(zhuǎn)的跡象;現(xiàn)金流受益于成本節(jié)約和外部融資改善而轉(zhuǎn)好,變現(xiàn)效率提高,自由現(xiàn)金流缺口縮小,15年來(lái)指標(biāo)弱化不改整體弱改善趨勢(shì);由于權(quán)益增值和融資成本降低,加上企業(yè)投融資意愿下降,債務(wù)負(fù)擔(dān)有所降低,負(fù)債結(jié)構(gòu)也有所改善;償債能力方面,雖債務(wù)負(fù)擔(dān)減輕、現(xiàn)金流弱改善,但盈利和貨幣資金的萎縮程度更甚,長(zhǎng)短期償債能力均仍在惡化,企業(yè)整體信用基本面難言好轉(zhuǎn)。 市場(chǎng)對(duì)損益表變化更為敏感。雖然資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表對(duì)于企業(yè)的實(shí)際償債能力更為重要(前者對(duì)回收率至關(guān)重要,后者體現(xiàn)實(shí)際償付能力),但由于損益表所表征的盈利信息更為“簡(jiǎn)單粗暴”, 也與暫停上市、ST、回購(gòu)質(zhì)押等上市交易機(jī)制聯(lián)系更加緊密(尤其是對(duì)于交易所債券),因而較資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表而言,市場(chǎng)往往對(duì)損益表變化更為敏感。

　　積極掃雷,評(píng)級(jí)下調(diào)公司債預(yù)警。當(dāng)前高收益資產(chǎn)稀缺,在避免踩雷的情況下選擇相對(duì)高收益品種成為必然選擇。年報(bào)公布后的5-7 月是歷年評(píng)級(jí)調(diào)整高峰期,我們篩選出可能遭遇評(píng)級(jí)下調(diào)的公司債供參考:對(duì)于評(píng)級(jí)展望為負(fù)面的,篩選出17 只可能被下調(diào)評(píng)級(jí)的公司債,其中11 中孚債、12 中孚債、ST 銀基債、ST 華錦債因連續(xù)兩年虧損,已觸及暫停上市條件,將被暫停上市;對(duì)于評(píng)級(jí)展望為正面或穩(wěn)定的篩選出25 只,其中需要特別注意的是目前主體評(píng)級(jí)為AA 的公司債,因可能會(huì)因此失去質(zhì)押資格,也可能導(dǎo)致實(shí)施ST,其評(píng)級(jí)或展望下調(diào)時(shí)遭受負(fù)面沖擊將最大。