投資要點(diǎn):

　　我們?cè)O(shè)置了債務(wù)增長(zhǎng)、債務(wù)成本和債務(wù)預(yù)警三類指標(biāo)來(lái)綜合監(jiān)測(cè)債務(wù)變動(dòng)情況。

　　債務(wù)增長(zhǎng)方面:分債務(wù)品種來(lái)看,上周債券發(fā)行量與前一周相比明顯回升,其中總發(fā)行量和總償還量分別為4507億元和1654.26億元,凈融資量有所回升,為2402.74億元。從不同券種來(lái)看,國(guó)債發(fā)行450.5億元,金融債發(fā)行1056億元,企業(yè)債無(wú)新券發(fā)行,地方債無(wú)新券發(fā)行?？傮w來(lái)看,債券類債務(wù)規(guī)模小幅回升。理財(cái)產(chǎn)品方面,上周共發(fā)行1308款,到期1479款,凈發(fā)行為-171款,凈發(fā)行數(shù)量仍然為負(fù)?？傮w而言,債務(wù)整體規(guī)模環(huán)比有所回升。

　　債務(wù)成本方面:按債務(wù)產(chǎn)品劃分,債券類成本全部下行。其中,銀行間市場(chǎng)一年期國(guó)債收益率環(huán)比下行21BP,為2.52%;一年期地方政府債到期收益率下行22BP,達(dá)到2.68%;一年期城投債到期收益率全部下行;一年期金融債到期收益率下行57BP,達(dá)到2.72%;各類企業(yè)債到期收益率全線下行。一年期溫州民間借貸利率上行104BP,至16.10%。

　　債務(wù)預(yù)警方面:債務(wù)危機(jī)發(fā)生前收益率曲線短端比長(zhǎng)端上行得更快,期限利差縮窄,極端情況下長(zhǎng)短端收益率倒掛往往是債務(wù)危機(jī)的前兆。我們選擇1年與10年期國(guó)債收益率指標(biāo)來(lái)比較期限利差,進(jìn)行債務(wù)危機(jī)預(yù)警。上周銀行間市場(chǎng)一年期到期收益率環(huán)比下行21BP,十年期到期收益率環(huán)比下行4BP,分別為2.52%和3.37%,期限利差與前一周相比有所擴(kuò)大,為0.85%,短期內(nèi)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍處于可控范圍。

　　基本觀點(diǎn):近期財(cái)政部、央行和銀監(jiān)會(huì)三部委聯(lián)合下發(fā)通知,允許地方政府采用定向承銷方式發(fā)行一定額度地方債,用以置換到期存量債務(wù)。

　　所謂“定向承銷”,是指哪個(gè)銀行借給地方政府的債務(wù),就去找哪個(gè)銀行定向發(fā)行置換債券。與此同時(shí),將地方債納入中央國(guó)庫(kù)和試點(diǎn)地區(qū)地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理的抵押品范圍。我們認(rèn)為上述舉措有效解決了以往商業(yè)銀行購(gòu)置地方債存在的流動(dòng)性和收益率匹配度不高的問(wèn)題,商業(yè)銀行定向購(gòu)置地方債時(shí),雖然降低了資產(chǎn)收益率,但獲得了一定的流動(dòng)性支持,提高了資產(chǎn)質(zhì)量。從管理層角度來(lái)看,上述地方債置換方案可以起到一舉兩得的效果:一是江蘇省首發(fā)失利意味著單純市場(chǎng)化運(yùn)作難以成行,通過(guò)定向承銷實(shí)施行政攤派,能夠盡快打開(kāi)地方債發(fā)行局面,完成8月底前地方債的發(fā)行任務(wù),從而最大程度降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。二是目前面臨三元悖論的困局,一帶一路戰(zhàn)略需要人民幣國(guó)際化護(hù)航,穩(wěn)定匯率的同時(shí)難以進(jìn)行名義上的量化寬松。地方債納入抵押品的最大意義則在于為地方債提供流動(dòng)性,從而降低地方債的流動(dòng)性溢價(jià),雖不是真正意義的QE,但有QE的效果?？傊?第一批地方債置換僅僅是個(gè)開(kāi)始,而不是結(jié)束,后續(xù)地方債置換將讓央行繼續(xù)實(shí)施類似的變相寬松。