中美牛熊市持續(xù)時(shí)間比較

　　A股市場(chǎng)最近三次大牛市持續(xù)時(shí)間和漲幅

　　中國(guó)股市牛短熊長(zhǎng)、暴漲暴跌，美國(guó)股市牛長(zhǎng)熊短、漲多跌少。五大因素造就中美不同牛市：1)市場(chǎng)法制環(huán)境：A股市場(chǎng)法治監(jiān)管不完善，美國(guó)市場(chǎng)法制健全，信息公開(kāi)、對(duì)違法行為嚴(yán)懲重罰；2)投資者結(jié)構(gòu)：A股是散戶(hù)主導(dǎo)，美國(guó)股市是機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的價(jià)值投資；3)監(jiān)管層和輿論的作用：監(jiān)管層和輿論對(duì)市場(chǎng)隱性背書(shū)，美國(guó)股市則是市場(chǎng)教育投資者；4)對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)：A股市場(chǎng)肩負(fù)了過(guò)多的使命，而美國(guó)股市是讓其自身規(guī)律發(fā)揮作用；5)市場(chǎng)供求自我調(diào)節(jié)機(jī)制：美國(guó)實(shí)行注冊(cè)制，進(jìn)入退出機(jī)制完善能自動(dòng)調(diào)節(jié)股票供需，A股是實(shí)質(zhì)上的審批制，缺乏有效的供求平衡調(diào)節(jié)機(jī)制。

　　五方面改造快牛瘋牛為慢牛長(zhǎng)牛。1)踐行法治、從嚴(yán)監(jiān)管，建立完善的證券法律法規(guī)體系和嚴(yán)格的證券市場(chǎng)監(jiān)管體制，完善信息披露機(jī)制，對(duì)違法違規(guī)行為嚴(yán)懲不貸；2)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，傳播價(jià)值投資理念，培養(yǎng)投資者長(zhǎng)期投資行為，讓機(jī)構(gòu)投資者真正起到股市穩(wěn)定器的作用；3)監(jiān)管層和輿論不為股市背書(shū)，讓市場(chǎng)的力量發(fā)揮主導(dǎo)作用，讓市場(chǎng)來(lái)教育投資者；4)尊重市場(chǎng)，還股市于本來(lái)面目；5)發(fā)揮市場(chǎng)自身供求調(diào)節(jié)功能，建立完善的市場(chǎng)進(jìn)入和退出機(jī)制，盡快推動(dòng)完全的注冊(cè)制。

　　中美牛市的比較

　　1、美國(guó)：牛長(zhǎng)熊短、漲多跌少

　　美國(guó)股票市場(chǎng)的顯著特征是牛長(zhǎng)熊短。為了清晰劃分牛熊市和進(jìn)行比較，我們將熊市定義為標(biāo)普500指數(shù)下跌至少20%，牛市為標(biāo)普500指數(shù)至少上漲20%。自1929年開(kāi)始美國(guó)股市一共經(jīng)歷了25次熊市和25次牛市，美國(guó)熊市平均持續(xù)10個(gè)月，牛市持續(xù)時(shí)間平均約為32個(gè)月，牛市持續(xù)時(shí)間是熊市的3.2倍，呈現(xiàn)明顯的牛長(zhǎng)熊短特征。熊市階段標(biāo)普500的平均跌幅為35.4%，牛市階段標(biāo)普500的平均漲幅達(dá)106.9%，呈現(xiàn)漲多跌少特征。

　　美國(guó)股市最近三次大牛市：2009年3月-至今、2002年10月-2007年10月、1987年12月-2000年4月，持續(xù)時(shí)間分別為75.0、60.9、149.8個(gè)月，漲幅分別為212.8%、101.5%、582.1%，從持續(xù)時(shí)間和上漲幅度來(lái)講都大大超過(guò)平均水平。

　　2、A股：牛短熊長(zhǎng)、暴漲暴跌

　　A股市場(chǎng)的典型特征與美國(guó)市場(chǎng)恰恰相反，呈現(xiàn)牛短熊長(zhǎng)特點(diǎn)。以上證綜指來(lái)看，自1990年12月開(kāi)市以來(lái)到2015年5月11日，A股一共經(jīng)歷了7次牛市(剔除1990年12月至1992年5月持續(xù)17.5個(gè)月，漲幅1387.8%的首次牛市)和7次熊市。A股熊市平均持續(xù)27.8個(gè)月，牛市平均持續(xù)12.1個(gè)月，熊市持續(xù)時(shí)間是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊長(zhǎng)特征。熊市階段上證綜指平均跌幅為56.4%，牛市階段上證綜指平均漲幅為217.2%，跌幅和漲幅均顯著超過(guò)美國(guó)市場(chǎng)，呈典型的暴漲暴跌特征。

　　A股市場(chǎng)最近的三次大牛市：2014年7月-至今(統(tǒng)計(jì)到5月11日)、2005年6月-2007年10月、1999年5月-2001年6月，持續(xù)時(shí)間分別為10.2、28.7、25.2個(gè)月，漲幅分別為124.8%、513.6%、114.4%。從持續(xù)的時(shí)間和上漲幅度來(lái)看，此輪牛市都低于歷史平均值。

　　牛市期間A股的月平均漲速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)美國(guó)股市，即使在剔除1990年至1992年間的A股首次牛市后，歷史來(lái)看，A股牛市期間的月平均漲幅達(dá)到18.1%，而標(biāo)普500指數(shù)只有3.4%。比較當(dāng)前的牛市，A股月平均漲幅達(dá)12.2%，雖然較A股歷史月平均漲幅有所下降，但還是遠(yuǎn)高于標(biāo)普500此輪牛市的2.8%。

　　3、美國(guó)2009年以來(lái)的“水?！?/strong>

　　美國(guó)本輪牛市和QE息息相關(guān)。QE降低了利率，為市場(chǎng)提供了充裕的流動(dòng)性，繁榮資產(chǎn)價(jià)格和恢復(fù)私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而將資本市場(chǎng)的繁榮傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，促進(jìn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的最終復(fù)蘇。美國(guó)本輪牛市可以劃分為兩個(gè)階段，第一階段是美聯(lián)儲(chǔ)企動(dòng)QE后不久市場(chǎng)確認(rèn)政策底部后，汽車(chē)、銀行、耐消費(fèi)品、多元金融、保險(xiǎn)等強(qiáng)周期和2008年金融危機(jī)時(shí)受損最嚴(yán)重的行業(yè)漲幅居前；經(jīng)過(guò)短暫休整后美國(guó)本輪牛市開(kāi)始了第二階段上漲，領(lǐng)漲的行業(yè)是媒體、醫(yī)藥、多元金融、零售等。兩輪上漲中，以電信、軟件服務(wù)、半導(dǎo)體、硬件設(shè)備等為主的科技行業(yè)表現(xiàn)并不突出，原因在于美國(guó)牛市的根本推進(jìn)力是美聯(lián)儲(chǔ)QE所帶來(lái)的流動(dòng)性，還未真正起到調(diào)整美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的作用，美國(guó)此輪牛市是標(biāo)準(zhǔn)QE注水造就的“水?！?。

　　4、A股市場(chǎng)2013年以來(lái)的轉(zhuǎn)型牛、改革牛

　　美國(guó)本輪牛市緣于QE，雖然有供給端的改善，但作為一個(gè)成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度具有相當(dāng)大的彈性和自我修復(fù)能力，核心基本面并沒(méi)有太多的變化。中國(guó)雖然也需要放水曲線QE，但更缺的是結(jié)構(gòu)調(diào)整，A股需要的是改革牛而不是“水?！?。如果以創(chuàng)業(yè)板計(jì)，A股牛市應(yīng)該從創(chuàng)業(yè)板指2012年12月4日的585點(diǎn)算起。在當(dāng)時(shí)中性偏緊的貨幣政策下創(chuàng)業(yè)板指開(kāi)始了牛市征程，并未有美國(guó)“水?！毕喟榈某湓Ａ鲃?dòng)性，所以我們不認(rèn)可A股是純粹“水?！钡恼f(shuō)法。創(chuàng)業(yè)板牛市的支撐力量是現(xiàn)在中國(guó)大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新的轉(zhuǎn)變，是“互聯(lián)網(wǎng)+”改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的潛力，是資本市場(chǎng)幫助創(chuàng)新型企業(yè)快速成長(zhǎng)，是改革的力量和方向。而A股主板上漲很大程度是改革降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、提升風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)。因此，A股此輪牛市是企業(yè)從下到上轉(zhuǎn)型(互聯(lián)網(wǎng)+等)和政府從上到下改革(財(cái)稅、國(guó)企等)共同驅(qū)動(dòng)的，主要是“改革?！?、“轉(zhuǎn)型?！?，資金是配合性因素。

　　五大因素造就

　　中美牛市的不同特征

　　1、市場(chǎng)法治環(huán)境：法治、監(jiān)管不完善VS信息公開(kāi)、嚴(yán)懲重罰

　　A股牛短熊長(zhǎng)、暴漲暴跌現(xiàn)象和一些基礎(chǔ)性法律法規(guī)缺失、公司基本面信息不清晰、市場(chǎng)監(jiān)管不足有關(guān)。和投資者心態(tài)結(jié)合起來(lái)，共同造成市場(chǎng)參與者長(zhǎng)期投資行為的缺乏，市場(chǎng)風(fēng)格賭性十足。投資者對(duì)公司的預(yù)期只是隨著股價(jià)而波動(dòng)，追漲殺跌，投資者過(guò)度樂(lè)觀和過(guò)度悲觀的情緒隨著盈虧急劇放大，從而加大了市場(chǎng)波動(dòng)的幅度和速度。

　　相較于A股市場(chǎng)，美國(guó)股市的市場(chǎng)環(huán)境建設(shè)值得我們學(xué)習(xí)。嚴(yán)格的信息披露要求、嚴(yán)懲重罰的監(jiān)管、完備的退市制度、完善的投資者保護(hù)制度，使得價(jià)值投資成為美國(guó)市場(chǎng)參與者的首選。美國(guó)股市成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，美國(guó)股市的繁榮與否與美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的好壞息息相關(guān)，而不是過(guò)度透支對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，顯現(xiàn)慢牛長(zhǎng)牛特征。

　　2、投資者結(jié)構(gòu)：散戶(hù)主導(dǎo)的追漲殺跌VS機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的價(jià)值投資

　　A股市場(chǎng)上的活躍投資者主要由散戶(hù)構(gòu)成，短視、羊群效應(yīng)和非理性特征非常明顯?？疾霢股的交易占比可以清楚地發(fā)現(xiàn)，A股是由散戶(hù)主導(dǎo)的。雖然散戶(hù)交易占比自2007年來(lái)處于下降趨勢(shì)，但是截至2013年個(gè)人投資者占比仍達(dá)82.2%，一般法人交易占比僅2.5%，以公募基金為代表的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)占比15.3%，散戶(hù)交易占比處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)狀態(tài)。

　　美國(guó)股市上占主導(dǎo)地位的投資者則是機(jī)構(gòu)投資者，投資行為價(jià)值化、長(zhǎng)期化，很好地起到了穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。美國(guó)個(gè)人投資者市值占比由1950年的90.1%一路下滑至2010年的36.8%才逐步穩(wěn)定，2014年的占比為36.7%。至少自2005年起美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者(保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、共同基金)市值占比更大，達(dá)47.3%，而個(gè)人投資者當(dāng)年的占比為38.9%，此后機(jī)構(gòu)投資者一直處于優(yōu)勢(shì)地位。

　　此外，在散戶(hù)主導(dǎo)的A股市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者大多是順應(yīng)市場(chǎng)特征，并未起到市場(chǎng)穩(wěn)定器作用，機(jī)構(gòu)投資者的投資行為也呈現(xiàn)短期化特征。以主動(dòng)型股票和混合公募基金為例，基金經(jīng)理們?cè)诙唐诳己藟毫ο峦顿Y風(fēng)格日益呈現(xiàn)散戶(hù)化特點(diǎn)，換手率從2004年的平均113%提高到2013年的334%；而美國(guó)股票型基金1980年至2013年間的平均換手率為61%，2013年為41%，2013年A股股票基金的換手率為美國(guó)的8.14倍。

　　3、輿論和監(jiān)管層：隱性背書(shū)VS讓市場(chǎng)教育投資者

　　A股歷史上監(jiān)管層對(duì)市場(chǎng)的言論，以及有關(guān)媒體的評(píng)論，明顯影響市場(chǎng)運(yùn)行節(jié)奏的現(xiàn)象持續(xù)出現(xiàn)，這一現(xiàn)象在此輪牛市中也仍然可見(jiàn)。其結(jié)果是投資者關(guān)注監(jiān)管層及輿論的態(tài)度，變得越來(lái)越激進(jìn)，加快了市場(chǎng)運(yùn)行的節(jié)奏。

　　美國(guó)股市則完全是市場(chǎng)主導(dǎo)，監(jiān)管當(dāng)局信奉看不見(jiàn)的手會(huì)自動(dòng)調(diào)節(jié)市場(chǎng)。美國(guó)股市在制度設(shè)計(jì)上允許更大的波動(dòng)和更高頻率的交易，監(jiān)管層對(duì)股市鮮有干預(yù)。這一方面是因?yàn)檎痛蟊娤嘈攀袌?chǎng)的力量能很好地穩(wěn)定市場(chǎng)，股價(jià)最終決定于企業(yè)的價(jià)值，另一方面也說(shuō)明美國(guó)投資者明白股市投資必須自負(fù)盈虧、責(zé)任自擔(dān)。

　　4、對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)：肩負(fù)使命VS尊重市場(chǎng)

　　A股市場(chǎng)在成立時(shí)即肩負(fù)了使命，1990年是為了與股份制改革相配套，1998年發(fā)展股票市場(chǎng)是為國(guó)企脫困解決融資難問(wèn)題，2007年是為擴(kuò)大直接融資實(shí)現(xiàn)全流通，當(dāng)前是為國(guó)企改革，股權(quán)融資支持轉(zhuǎn)型創(chuàng)新。而這導(dǎo)致股市發(fā)展都有階段性的政策意圖，從而引發(fā)投資者時(shí)常去猜政策意圖，政策變更對(duì)于市場(chǎng)的影響既大且快。

　　美國(guó)股市是從完全無(wú)約束狀態(tài)到逐步引入監(jiān)管，但直到今天，美國(guó)對(duì)股市的監(jiān)管僅限于為股市運(yùn)作提供基礎(chǔ)性制度安排。而美國(guó)股市也主要是承擔(dān)了其應(yīng)有的功能，為資本定價(jià)、為企業(yè)融資、優(yōu)化資源配置和盤(pán)活經(jīng)濟(jì)。

　　5、供求自我調(diào)節(jié)機(jī)制：審批制VS注冊(cè)制

　　美國(guó)股市實(shí)施的是徹底的注冊(cè)制，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用，通過(guò)發(fā)行人和投資者之間的博弈來(lái)滿足企業(yè)的IPO需求和投資者的投資需求。大體來(lái)看，年度漲幅大的年份在美股新上市的公司數(shù)目也越多，1995、1996年標(biāo)普500分別上漲34.1%、20.3%，新上市公司分別為634、818家；而年度漲幅低的年份當(dāng)年新上市公司數(shù)目少，2008年金融危機(jī)美股大跌，美股僅上市57家公司。在牛市期間，因?yàn)楣乐蹈摺l(fā)行容易等因素，公司樂(lè)于IPO上市，這樣有效地?cái)U(kuò)大了市場(chǎng)供給，給牛市降溫。美股高效率、低成本、市場(chǎng)化的IPO制度極大地降低了公司身價(jià)和稀缺性，定價(jià)合理，而美國(guó)投資者對(duì)待IPO公司的態(tài)度也十分謹(jǐn)慎。

　　A股因?yàn)槭袌?chǎng)機(jī)制的欠缺，缺乏有效的供求平衡調(diào)節(jié)系統(tǒng)，上市公司的供給很大程度受到人為控制，是實(shí)質(zhì)上的審批制，難以通過(guò)新股有效擴(kuò)大市場(chǎng)供給，對(duì)沖牛市時(shí)高漲的股票需求。2006、2007年上證綜指分別上漲130.4%、96.7%，新上市公司數(shù)目為133、220家；2010、2011年分別下跌14.3%、21.7%，新上市公司數(shù)目卻達(dá)到創(chuàng)記錄的456、344家。

　　五大方面改造

　　快牛瘋牛為慢牛長(zhǎng)牛

　　1、踐行法治、從嚴(yán)監(jiān)管

　　踐行法治，建立完善的證券法律法規(guī)體系，從嚴(yán)監(jiān)管，完善信息披露機(jī)制，對(duì)違法違規(guī)行為嚴(yán)懲不貸，錙銖必較。首先，必須建立良好的會(huì)計(jì)審計(jì)制度，讓上市公司做到信息披露公開(kāi)透明，使投資者能很好地了解企業(yè)的基本面；其次，完善證券法律法規(guī)體系，嚴(yán)格證券市場(chǎng)監(jiān)管體制，落實(shí)退市制度，及時(shí)處理證券違法違規(guī)行為，嚴(yán)厲處罰各類(lèi)證券違法違規(guī)，加大上市公司、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的違法違規(guī)成本，加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)；最后還需要加強(qiáng)對(duì)投資者、上市公司及各類(lèi)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)人員的法制教育，使他們畏懼法律正義，不敢越雷池半步。

　　2、發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，傳播價(jià)值投資理念

　　首先，我們需要正視，如果外部市場(chǎng)環(huán)境沒(méi)有大的改變，A股投資者現(xiàn)在的行為其實(shí)是最優(yōu)化的選擇。美國(guó)股市是培養(yǎng)價(jià)值投資，呈現(xiàn)明顯的慢牛長(zhǎng)牛特征。以標(biāo)普500計(jì)，美國(guó)牛市的平均持續(xù)時(shí)間大約是32個(gè)月，平均漲幅106.9%，而熊市平均持續(xù)10個(gè)月，平均跌幅35.4%。除了股市下跌83%的大蕭條時(shí)期外，價(jià)值投資絕對(duì)是最為經(jīng)濟(jì)、有效的手段。美國(guó)股市的這一特征為以沃倫·巴菲特為代表的價(jià)值投資策略提供了支持，是他們?nèi)〉贸晒Φ南葲Q條件；A股市場(chǎng)的典型特征與美國(guó)市場(chǎng)恰恰相反，呈現(xiàn)牛短熊長(zhǎng)特點(diǎn)。A股熊市平均持續(xù)27.8個(gè)月，牛市平均持續(xù)12.1個(gè)月。熊市時(shí)上證綜指平均跌幅為56.4%，牛市時(shí)上證綜指的平均漲幅217.2%。如果我們持續(xù)性的投資于A股，為了等到12.1個(gè)月的牛市蜜月期平均需要挨過(guò)27.8個(gè)月的嚴(yán)冬，而最近一次從2007年10月至2014年7月的嚴(yán)冬期長(zhǎng)達(dá)82個(gè)月。因此，對(duì)于一名理性的投資者來(lái)說(shuō)，如果中國(guó)和美國(guó)的投資環(huán)境沒(méi)有發(fā)生大的變化情況下，其合理的投資行為應(yīng)該是在美國(guó)奉行價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資，而不是頻繁的買(mǎi)賣(mài)。在A股市場(chǎng)上則需要積極地對(duì)市場(chǎng)的底部和頂部進(jìn)行判斷，或者是在趨勢(shì)剛起時(shí)快速的進(jìn)場(chǎng)或者離場(chǎng)，時(shí)刻警惕市場(chǎng)的調(diào)整。

　　也就是說(shuō)，A股市場(chǎng)上散戶(hù)的高換手行為以及機(jī)構(gòu)投資者散戶(hù)化有其合理性，我們不能僅僅責(zé)怪投資者的交易模式而忽視合理市場(chǎng)制度和環(huán)境的建設(shè)。建立合理的市場(chǎng)環(huán)境，讓價(jià)值投資者在A股的博弈中占優(yōu)，積極發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，廣泛傳播價(jià)值投資理念，讓價(jià)值投資之花在A股盛開(kāi)是A股努力的方向。

　　3、監(jiān)管層和輿論不為股市背書(shū)，讓市場(chǎng)教育投資者

　　監(jiān)管層和輿論不為股市背書(shū)，而是致力于構(gòu)建市場(chǎng)機(jī)制充分發(fā)揮作用的制度框架。有時(shí)候監(jiān)管層和輿論過(guò)多的聲音只會(huì)干擾市場(chǎng)運(yùn)行節(jié)奏，加速預(yù)期的透支，使得政策市特征明顯。進(jìn)而投資者也更加不能正視自己的投資行為，不能理性分析股票價(jià)值進(jìn)行合理投資，不能從市場(chǎng)的正常波動(dòng)中獲得教訓(xùn)和智慧，從而自負(fù)盈虧，責(zé)任自擔(dān)。

　　4、尊重市場(chǎng)、相信市場(chǎng)，讓市場(chǎng)自身規(guī)律起作用

　　A股市場(chǎng)的監(jiān)管者要選擇相信市場(chǎng)、尊重市場(chǎng)，不能讓股票市場(chǎng)承載過(guò)多的功能，而應(yīng)讓市場(chǎng)自身規(guī)律起作用，決定未來(lái)趨勢(shì)。

　　5、推動(dòng)注冊(cè)制改革，發(fā)揮市場(chǎng)自身供求調(diào)節(jié)功能

　　A股市場(chǎng)需要加快推進(jìn)注冊(cè)制改革，使股票發(fā)行走向市場(chǎng)化道路。將監(jiān)管之手收回來(lái)，監(jiān)管層不對(duì)新股投資價(jià)值或者投資收益做出實(shí)質(zhì)性判斷或者保證，通過(guò)市場(chǎng)化的IPO發(fā)行來(lái)平穩(wěn)供求關(guān)系，讓股票投資者特別是新股投資者自己擔(dān)責(zé)，自負(fù)盈虧，打破現(xiàn)在新股不敗的神話。

　　牛市趨勢(shì)仍在

　　短期海拔已高

　　牛市是一場(chǎng)群眾運(yùn)動(dòng)，個(gè)體很容易在人群中迷失獨(dú)立的分析能力。值此目前時(shí)點(diǎn)，從上到下做大勢(shì)研判，我們認(rèn)為最重要的是把握“趨勢(shì)還在不在？有沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)？”

　　市場(chǎng)有自身運(yùn)行規(guī)律，底部吶喊高位理性。自2014年第二季度房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)出現(xiàn)以來(lái)，經(jīng)濟(jì)加速探底，政策加碼寬松，改革降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，居民大類(lèi)資產(chǎn)配置變化，增量資金入市，大牛市啟動(dòng)。目前看這一邏輯并沒(méi)有破壞，牛市趨勢(shì)仍在。在貨幣寬松、財(cái)政兜底、改革攻堅(jiān)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)降低背景下，分母驅(qū)動(dòng)的改革牛趨勢(shì)繼續(xù)。但海拔已高，風(fēng)大慢走，調(diào)節(jié)呼吸，短期最大的風(fēng)險(xiǎn)是監(jiān)管，長(zhǎng)期是經(jīng)濟(jì)基本面。我們的態(tài)度是底部吶喊、高位理性，速度與激情之后需密切觀察經(jīng)濟(jì)探底和貨幣寬松信號(hào)。（國(guó)泰君安）