在經(jīng)濟(jì)基本面未企穩(wěn)之前，成長板塊將持續(xù)領(lǐng)跑周期板塊，下半年密切觀察經(jīng)濟(jì)能否企穩(wěn)以及可能的風(fēng)格切換。

　　一、2014年二季度是起始點(diǎn)和大拐點(diǎn)：房市調(diào)整、出口下滑、企業(yè)去庫存

　　2014年二季度以來同時(shí)出現(xiàn)了三大因素疊加：房市調(diào)整、出口下滑、企業(yè)去庫存，從而引發(fā)經(jīng)濟(jì)加速探底、貨幣加碼寬松、財(cái)稅改革提速、大牛市啟動(dòng)等一系列重大事件的起始點(diǎn)和大拐點(diǎn)。

　　(1)房地產(chǎn)銷售和投資大降：2014年二季度樓市開始深幅調(diào)整，源于人口因素決定的長周期拐點(diǎn)出現(xiàn)、貨幣政策偏緊、銀行負(fù)債成本偏高不愿意投放抵押貸款。房地產(chǎn)投資累計(jì)增速從2014年初的19.3%下降到年底的10.5%和2015年1-4月的6%，4月當(dāng)月更是下降到0.5%。

　　(2)出口下滑：出口增速在2014年二到四季度增速尚可，但2015年1-4月大幅下滑，4月當(dāng)月下滑至-6.4%，顯著低于2012年以來6%左右的增長中樞。而在此期間美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，歐日經(jīng)濟(jì)筑底改善，因此，出口的大幅下滑可能跟人民幣過強(qiáng)有關(guān)。2014年4月-2015年6月由于美聯(lián)儲(chǔ)退出QE、加息預(yù)期、美國經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀、歐日加碼QE和歐元日元貶值，美元指數(shù)從80快速上升并一度沖到100，人民幣實(shí)際有效匯率隨著美元一起走強(qiáng)，成為第二大強(qiáng)勢貨幣，并對出口部門產(chǎn)生了累積性和滯后性的損害。

　　(3)企業(yè)去庫存：2014年4月以來隨著美元大幅走強(qiáng)，疊加需求下滑，大宗商品價(jià)格出現(xiàn)一輪暴跌，石油、鐵礦石等跌幅明顯，布倫特原油從110美元/桶最低跌破50美元/桶。受大宗商品價(jià)格暴跌、需求疲軟和產(chǎn)能過剩影響，PPI指數(shù)從2014年7月的-0.87%下滑到2014年4月的-4.57%。面臨跌價(jià)損失和需求下滑，企業(yè)去庫存，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存累計(jì)增速從2014年1-8月的15.6%下滑到2015年1-4月的7%。

　　概言之，自2014年二季度以來經(jīng)濟(jì)之所以加速下滑，是因?yàn)槿丝谥芷诠拯c(diǎn)和貨幣政策偏緊引發(fā)房地產(chǎn)銷量與投資大降、美元走強(qiáng)使得人民幣匯率隨之被動(dòng)走強(qiáng)導(dǎo)致出口下滑、美元走強(qiáng)引發(fā)大宗商品價(jià)格暴跌并疊加國內(nèi)需求下滑導(dǎo)致企業(yè)去庫存。這也就意味著，如果上述驅(qū)動(dòng)因素緩解或被逆轉(zhuǎn)的話，經(jīng)濟(jì)有望探明底部甚至企穩(wěn)回升。

　　二、2015年下半年經(jīng)濟(jì)有望探明底部：地產(chǎn)投資著陸、出口回歸中樞、去庫存緩解

　　沿著上述邏輯線索推演，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)可能在2015年下半年探明底部，到2016年再確認(rèn)經(jīng)濟(jì)探底后是L型還是U型走勢，這對資本市場和板塊風(fēng)格影響重大。

　　(1)近期經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)政策性企穩(wěn)。5月中采和匯豐PMI指數(shù)均略有回升，建筑業(yè)訂單大幅回升；穩(wěn)增長再度回到首位；有媒體報(bào)道近期央行啟動(dòng)1.5萬億PSL；發(fā)改委5月18-20日3天密集批復(fù)4500億基建項(xiàng)目；國辦發(fā)40號(hào)文要求銀行保障地方融資平臺(tái)在建項(xiàng)目后續(xù)貸款；4月財(cái)政支出增長高達(dá)33.2%；5月以來穩(wěn)增長力度明顯加碼，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)在二季度將暫時(shí)企穩(wěn)。

　　(2)地產(chǎn)投資著陸。一二線城市地產(chǎn)銷量明顯回升，土地購置也開始加快，預(yù)計(jì)2015年下半年房地產(chǎn)投資著陸，經(jīng)濟(jì)有望從政策性企穩(wěn)轉(zhuǎn)向市場性企穩(wěn)，探明增速換擋期底部。“3·30”房市新政后在降息降準(zhǔn)、利率下降、首付比調(diào)低、認(rèn)房不認(rèn)貸、營業(yè)稅減免購房年限從5年降到2年等政策刺激下，一二線城市地產(chǎn)銷量明顯回升，土地購置也開始加快，北上廣深甚至出現(xiàn)10%以上的價(jià)格上漲，未來密切觀察三四線城市地產(chǎn)銷量和投資。根據(jù)人口周期預(yù)測，未來五年中國房地產(chǎn)投資還可以保持0%-5%的正增長，2015年4月房地產(chǎn)投資增速0.5%，之后可能會(huì)超調(diào)到負(fù)增長。但是如果房市銷量和土地購置持續(xù)回暖2-3個(gè)季度，有可能會(huì)改變居民購房預(yù)期，地產(chǎn)投資有望軟著陸，經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)從政策性企穩(wěn)轉(zhuǎn)向市場性企穩(wěn)，預(yù)計(jì)2015年晚些時(shí)候經(jīng)濟(jì)將探明底部。

　　(3)出口回歸中樞。預(yù)計(jì)2015年底人民幣納入SDR，2016年上半年人民幣匯率將適當(dāng)矯正被高估部分，出口增速有望從負(fù)增長區(qū)間回歸到6%左右的正增長中樞。

　　(4)去庫存效應(yīng)緩解。雖然9月份美聯(lián)儲(chǔ)可能加息，但考慮到歐日經(jīng)濟(jì)筑底回升，美元不會(huì)太強(qiáng)，大宗商品價(jià)格可能見底。同時(shí)當(dāng)前中國企業(yè)庫存已處在歷史低位，下半年去庫存對經(jīng)濟(jì)增長的下拉效應(yīng)有望緩解。

　　概言之，目前出口和房地產(chǎn)投資可能已經(jīng)出現(xiàn)超調(diào)，預(yù)計(jì)2015年下半年-2016年上半年經(jīng)濟(jì)有望探明底部，條件是：在流動(dòng)性過剩、低利率、鼓勵(lì)居民加杠桿等金融政策刺激下，如果房地產(chǎn)銷量能夠持續(xù)2-3個(gè)季度回暖并扭轉(zhuǎn)市場悲觀預(yù)期，帶動(dòng)土地購置和投資回升，出口加入SDR后人民幣匯率調(diào)整而均值回歸，去庫壓力緩解。

　　三、中國經(jīng)濟(jì)和資本市場的三種前景、牛市高度與風(fēng)格切換

　　在經(jīng)濟(jì)基本面未企穩(wěn)之前，成長板塊將持續(xù)領(lǐng)跑周期板塊，下半年密切觀察經(jīng)濟(jì)能否企穩(wěn)以及可能的風(fēng)格切換。展望未來，中國經(jīng)濟(jì)和資本市場有三種前景：

　　第一種，經(jīng)濟(jì)L型，牛市有頂部，不能實(shí)現(xiàn)從成長股向價(jià)值股周期股的風(fēng)格切換，不能完成從政策資金分母驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向企業(yè)盈利分子驅(qū)動(dòng)，類似1996-2001年的牛市。1996-2001年和2005-2007年兩輪牛市中間有斷檔，主要是因?yàn)槠髽I(yè)盈利一口氣沒接上，經(jīng)濟(jì)一直到2003年才復(fù)蘇，2001年牛市在國有股減持和監(jiān)管趨嚴(yán)壓力下見頂。

　　第二種，經(jīng)濟(jì)U型，牛市不言頂，能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)格切換，完成從政策資金分母驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向企業(yè)盈利分子驅(qū)動(dòng)。那么這輪牛市將是1996-2001年牛市和2005-2007年牛市的疊加，我們將見證中國證券史上最大最強(qiáng)的牛市，可比2009年以來美國持續(xù)6年并創(chuàng)出新高的大牛市。大的牛市一定要能夠?qū)崿F(xiàn)輪動(dòng)，2015年下半年核心觀察經(jīng)濟(jì)能否探底企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)失速的尾部風(fēng)險(xiǎn)消除，風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)下降；2016年上半年核心觀察地產(chǎn)投資和出口能否回升，并帶動(dòng)企業(yè)盈利改善。

　　第三種，經(jīng)濟(jì)落入中等收入陷阱，夢醒時(shí)分重回熊市。轉(zhuǎn)型失敗的可能原因來自改革遇阻、社會(huì)信心再度受挫、利率匯率調(diào)整不及時(shí)引發(fā)產(chǎn)業(yè)空心化等。

　　我們目前給這三種前景的概率是3:5:2，2015年下半年會(huì)明朗。房地產(chǎn)新開工投資和出口已經(jīng)出現(xiàn)了超調(diào)，背離了增速換擋后的增長中速。2015年下半年密切觀察房地產(chǎn)銷量和投資，2016年上半年觀察可能的匯率調(diào)整和出口回歸均值。而最大的不確定性短期來自監(jiān)管，長期來自經(jīng)濟(jì)基本面。