引言：目前兩融業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)到2.2萬(wàn)億，未來(lái)還有多大提升空間？監(jiān)管層加強(qiáng)對(duì)場(chǎng)外配資、傘形信托監(jiān)管，會(huì)否對(duì)增量資金入市產(chǎn)生重大影響？通過(guò)我們研究測(cè)算，預(yù)計(jì)15年兩融將達(dá)3萬(wàn)億；監(jiān)管對(duì)配資業(yè)務(wù)影響可控。牛途仍長(zhǎng)，牛市震蕩是布局好時(shí)機(jī)！

　　1、預(yù)計(jì)15年兩融規(guī)模將達(dá)3萬(wàn)億。

　　(1)預(yù)計(jì)15年兩融規(guī)模將達(dá)3萬(wàn)億。目前兩融規(guī)模已達(dá)2.2萬(wàn)億，市場(chǎng)擔(dān)心兩融是否還有增長(zhǎng)空間。對(duì)兩融規(guī)模有影響的主要是三項(xiàng)指標(biāo)：①兩融規(guī)模不大于券商凈資本的4倍；②券商杠桿率不高于6倍；③凈資本不小于凈資產(chǎn)的40%。截止到2014年末，券商凈資本、凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)規(guī)模分別為6791.6億、9205.2億、40900億，對(duì)應(yīng)杠桿率為4.4倍，凈資本比凈資產(chǎn)為74%，距監(jiān)管上限仍有較大差距，因此短期來(lái)看制約融資規(guī)模的主要是“兩融規(guī)模不高于凈資本4倍”這一要求。我們預(yù)計(jì)2015年末全行業(yè)凈資本規(guī)?？蛇_(dá)1萬(wàn)億(預(yù)計(jì)15年證券公司通過(guò)再融資補(bǔ)充凈資本2000-3000億，利潤(rùn)留存約1000億)，兩融規(guī)模理論上限約為4萬(wàn)億，結(jié)合相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展情況及杠桿率限制等指標(biāo)，預(yù)計(jì)年末兩融規(guī)模將達(dá)3萬(wàn)億。(2)補(bǔ)充資本金后券商兩融瓶頸將被打破。從公司角度，截止5月末兩融余額最高的五家券商為廣發(fā)、銀河、海通、申萬(wàn)宏源、招商；而參考14年末各公司年報(bào)數(shù)據(jù)，目前兩融規(guī)?？赡芤呀?jīng)達(dá)到凈資本4倍上限的公司是華泰、國(guó)信、招商、廣發(fā)、光大。而這些券商在今年都有IPO或再融資計(jì)劃，融資完成后凈資本制約將暫時(shí)消除。

　　2、預(yù)計(jì)場(chǎng)外配資規(guī)模約1-2萬(wàn)億，監(jiān)管影響可控。

　　我們預(yù)計(jì)目前場(chǎng)外配資規(guī)模約1-2萬(wàn)億，其中銀行資金是主力保守估計(jì)約1萬(wàn)億，民間配資約2000-3000億。目前來(lái)看，存在監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)的主要是傘形信托和P2P配資。(1)傘形信托規(guī)模預(yù)計(jì)2000-3000億。傘形信托是在一個(gè)主信托賬號(hào)下，通過(guò)分組交易系統(tǒng)(主要通過(guò)恒生HOMS)系統(tǒng)設(shè)置若干個(gè)獨(dú)立的子信托，每個(gè)子信托便是一個(gè)小型結(jié)構(gòu)化信托，每個(gè)子信托都是一個(gè)完全獨(dú)立的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品，單獨(dú)投資操作和清算。相較傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，傘形信托有兩大優(yōu)勢(shì)：首先，是降低了融資門檻，劣后資金規(guī)模下限從3000萬(wàn)降至300萬(wàn)甚至更低；其次，傘形信托可以隨時(shí)增加子產(chǎn)品，不用再設(shè)置產(chǎn)品合同，而單一信托產(chǎn)品做完之后需要再次向監(jiān)管部門備案、審批，速度較慢。也正因?yàn)槿绱?，傘形信托的風(fēng)險(xiǎn)管理難度大大加強(qiáng)，預(yù)計(jì)目前傘形信托規(guī)模約2000-3000億。(2)P2P配資仍是百億量級(jí)。P2P配資是股民在線提出配資申請(qǐng)，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)幫其融資擴(kuò)大操作資金，其資金來(lái)源一部分是通過(guò)網(wǎng)站發(fā)布一定金額的借款標(biāo)，從網(wǎng)絡(luò)籌集資金，另一部分則是通過(guò)線下渠道獲取民間資金，再出借給股民。目前P2P融資的配資比例一般是1:3-1:5，起點(diǎn)金額最低可以到1萬(wàn)元。由于P2P配資運(yùn)作極不規(guī)范，可能存在無(wú)法及時(shí)止損、非法集資、捐款跑路等風(fēng)險(xiǎn)，也是監(jiān)管管控的方向。不過(guò)目前P2P配資的規(guī)模還比較小，我們預(yù)計(jì)仍是百億量級(jí)。

　　3、杠桿交易占比已在下降，資金入市未停歇。

　　(1)杠桿交易占比已在下降。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前融資交易占比為16.9%，與年初高點(diǎn)27%相比有明顯下降。而且在監(jiān)管層對(duì)兩融和場(chǎng)外配資等業(yè)務(wù)的規(guī)范監(jiān)管下，金融機(jī)構(gòu)對(duì)兩融、配資的風(fēng)險(xiǎn)管控進(jìn)一步加強(qiáng)，擔(dān)保折算率和配資比例已經(jīng)有所下降，投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)增強(qiáng)，整體風(fēng)險(xiǎn)可控。(2)資金入市并未停歇。盡管監(jiān)管導(dǎo)致杠桿交易占比下降，但資金入市并未停歇。年初至今銀證轉(zhuǎn)賬凈額+新發(fā)基金+兩融余額+滬港通四項(xiàng)合計(jì)入市資金達(dá)5.2萬(wàn)億，5月以來(lái)共計(jì)流入2.1萬(wàn)億。在杠桿融資監(jiān)管加強(qiáng)的背景下，資金入市節(jié)奏并未放緩。

　　4、牛住夢(mèng)想，守籌撿籌。

　　(1)這是一次高原反應(yīng)的嘔吐?！叭幘€改變理念”，連續(xù)下跌后不安很正常。牛市的中期調(diào)整需要很強(qiáng)的政策事件改變市場(chǎng)預(yù)期，當(dāng)下的回調(diào)只是過(guò)快上漲后的高原反應(yīng)。(2)牛市趨勢(shì)并未改變。這是中國(guó)夢(mèng)牛市，儲(chǔ)蓄率與投資率裂口拉大，資金洶涌澎湃。3月來(lái)市場(chǎng)第二次加速上漲，資金入市平民化，杠桿占比被攤薄。政策環(huán)境未變，勢(shì)不變。(3)守籌、撿籌。牛市震蕩是布局好時(shí)機(jī)，轉(zhuǎn)型牛的成長(zhǎng)仍是主戰(zhàn)場(chǎng)，如互聯(lián)網(wǎng)+、中國(guó)智造、醫(yī)療服務(wù)，主板機(jī)會(huì)體現(xiàn)為政策催化的主題，如大上海、國(guó)企改革。(海通證券)