第1頁:暖風(fēng)頻吹迎政策利好期 四角度剖析四季度“吃飯行情”第2頁:張馳：辯證法三規(guī)律分析股市 A股10月有質(zhì)變

　　張馳：辯證法三規(guī)律分析股市 A股10月有質(zhì)變

　　盡管判斷短期指數(shù)漲跌是一項難度極高的事情，并且對長期投資者實際意義不大，但是對于價值投資者而言，通過對宏觀經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)政策的持續(xù)跟蹤研究，對股市基本面與交易層面的細(xì)致觀察，預(yù)判未來一到數(shù)個月的股市的走勢，是具有積極意義的，有助于在管理投資組合的過程中，在中短期制定組合的整體倉位決策的預(yù)案和應(yīng)對策略。

　　辯證法三大規(guī)律分析股市 A股10月或有質(zhì)變

　　辯證法規(guī)律揭示的是事物本質(zhì)之間的聯(lián)系，是抽象程度最高的產(chǎn)物。辯證法三大規(guī)律，即對立統(tǒng)一規(guī)律、量變質(zhì)變規(guī)律、否定之否定規(guī)律，其中基本規(guī)律是對立統(tǒng)一規(guī)律。進(jìn)一步闡釋辯證法，即任何事物內(nèi)部都是矛盾的統(tǒng)一體，矛盾是事物發(fā)展變化的源泉、動力；事物發(fā)展變化形式上具有的特點，從量變開始，質(zhì)變是量變的終結(jié)；矛盾運(yùn)動是生命力的表現(xiàn)，其特點是自我否定、向?qū)α⒚孓D(zhuǎn)化。

　　股票價格和股票市場指數(shù)的波動是特點非常鮮明的矛盾統(tǒng)一體。股票的本質(zhì)是一種權(quán)利，是一種特殊的商品，股票市場本質(zhì)是股票這種特殊商品買賣的交易場所。以商品的價格規(guī)律來看，股票價格的短期變化取決于供求力量，即買賣盤的多空力量變化，長期價格變化取決于股票所代表剩余所有權(quán)的長期企業(yè)價值變化，股價和股指的波動表現(xiàn)本質(zhì)是一種矛盾運(yùn)動，因此中短期股價的判斷既要基于價值研判的科學(xué)態(tài)度，又要重點把握短期的多空力量的變化趨勢。

　　回顧三季度的A股市場，股指經(jīng)歷了災(zāi)難式的下跌，滬深300指數(shù)跌幅超過30%，大批個股價格腰斬，短短三個月時間出現(xiàn)了16次全市場千股跌停，幾乎平均4個交易日就會出現(xiàn)一次，這種市場極致的大幅下跌無論是時間長度還是頻率，創(chuàng)造了A股市場的歷史。2015年6月9日股市上漲達(dá)到頂峰的時候，上證指數(shù)平均市盈率達(dá)到24.69倍，深市主板平均市盈率為41.61倍，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率為136.94倍，兩市成交額持續(xù)超過2萬億元天量，特別是高風(fēng)險的杠桿資金力量逐漸發(fā)展的異常強(qiáng)大：6月上旬券商兩融規(guī)模達(dá)到2.2萬億元，占總市值2.8%，占流通市值3.8%。而杠桿比率1:3到1：5甚至杠桿率更高的場外配資規(guī)模，官方統(tǒng)計就超過了1萬億元。股市整體價格被投資者的樂觀情緒從不斷的量變推動到一個質(zhì)變的臨界點，即買入的資金力量在6月上旬以前9個月時間逐漸超過賣出的資金力量，最終使得短期價格大大透支了股市的整體長期價值。當(dāng)證券監(jiān)管部門開始限制高杠桿資金入市的時候，就產(chǎn)生了股市運(yùn)動的質(zhì)變，股市下跌引發(fā)螺旋式地資金去杠桿，投資者的樂觀情緒逐漸被悲觀情緒取代，否定之否定規(guī)律的作用使得股市買賣力量即矛盾雙方開始向?qū)α⒚孓D(zhuǎn)化，形成了三季度A股市場大幅下跌的客觀存在。

　　盡管A股絕大多數(shù)投資者經(jīng)歷了過去一段非常不愉快的經(jīng)歷，但是辯證法告訴我們，矛盾運(yùn)動是生命力的表現(xiàn)。因此我們不必過分悲觀，即使出現(xiàn)了多次的千股跌停，但是截至到9月底，兩市成交額盡管已和6月份股市高點不可同日而語，但是仍維持在4000億元以上，一些板塊和個股在國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策和產(chǎn)業(yè)政策的利好影響下，連續(xù)幾個交易日的上漲這種熱點頻出的客觀現(xiàn)象不斷發(fā)生。如果思考某種極端情況：一個市場長期沒有成交，意味著矛盾運(yùn)動的暫停或終結(jié)，這個市場的生命力就瀕臨消亡了，顯然A股市場不符合這種情況，因此我們對A股市場的發(fā)展必須抱有信心，三季度悲觀情緒的表象之下，A股市場仍然是生機(jī)勃勃的。

　　辯證法的量變質(zhì)變規(guī)律告訴我們，事物發(fā)展從量變開始，質(zhì)變是量變的終結(jié)。我們首先必須承認(rèn)A股市場在過去三個月發(fā)生了持續(xù)的量變：第一，日成交額從2萬億下降到4000億元；第二，券商兩融資金從2.2萬億元下降到9000億元，場外配資在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)政策指導(dǎo)下大部分被消滅；第三，上證指數(shù)平均市盈率從24.69倍下降到15.11倍，深市主板平均市盈率從41.61倍下降到38.38倍，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率從136.94倍下降到78.33倍。因此研判四季度的A股市場行情，核心是探討一個問題：過去三個月的顯著量變是否臨近了矛盾對立統(tǒng)一轉(zhuǎn)化的質(zhì)變時刻？

　　我認(rèn)為A股中短期市場行情的質(zhì)變非常有希望在10月份發(fā)生，但是中長期的A股市場的估值重心下行大趨勢的矛盾運(yùn)動的量變還會繼續(xù)發(fā)展，沒有到質(zhì)變的時刻。

　　從A股市場過去三個月成交額和杠桿資金的量變過程來看，隨著7、8月份股市的快速去杠桿，9月份進(jìn)入了價格弱平衡的狀態(tài)，即買賣力量均大幅下降，A股股指結(jié)束了6、7、8三個月的連續(xù)巨量陰線，滬深300僅下跌4.86%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲4.3%，如果回顧9月份的日K線歷史，9月份體現(xiàn)的是一個月時間的縮量盤整，即面臨大眾投資者們常說的“久盤必跌”或“久盤必漲”的方向性選擇。對于價值投資者特別是專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，K線圖和盤口語言的觀察研究是有不小價值的，因為K線圖反應(yīng)的是資金多空力量變化和價格變化的歷史記錄，盤口語言即多空力量和價格形成的即時變化，反映股票市場買賣雙方最真實的交易心理和資金實力。盤口不斷變化的連續(xù)構(gòu)成了K線。

　　進(jìn)入到9月中下旬，A股市場的成交額下降到4000億元，即相當(dāng)于2014年9月份上證指數(shù)2200-2300點的成交水平，這個成交水平是比較低的。券商兩融余額9月份下降到9000多億元的水平，并且截至到9月底仍然維持這個水平不再明顯下降。因此我稱之上述客觀現(xiàn)象為“弱平衡”。當(dāng)股市成交水平維持低位的時候，意味著買賣矛盾對立雙方的力量均比較弱，因此實現(xiàn)矛盾轉(zhuǎn)化的可能性就大大增加，即多和空的力量哪方在短期內(nèi)增強(qiáng)一些，指數(shù)就會結(jié)束盤整的形態(tài)，出現(xiàn)短期的漲和跌的方向性變化，實現(xiàn)短期量變到質(zhì)變的過程。

　　根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的經(jīng)典理論，價格決定于邊際效用，而效用是一種主觀感受的概念，因此經(jīng)濟(jì)學(xué)和心理學(xué)密不可分。股票市場的價格波動，無論是短期還是中長期，本質(zhì)上也都決定于投資者的價格預(yù)期。從這個理論基礎(chǔ)出發(fā)，在運(yùn)用辯證法研判四季度A股是否會出現(xiàn)短期質(zhì)變的結(jié)論之前，我們以歷史唯物主義眼光，回顧一下四季度A股投資者的預(yù)期變化情況，即心路歷程。

　　7月上旬出現(xiàn)“股災(zāi)”，在國家第一次救市的強(qiáng)力干預(yù)之下市場恢復(fù)了短期信心，但是客觀上A股估值水平仍然處于歷史較高水平、主觀上存在救市過程中，個別主力救市機(jī)構(gòu)有違國家意圖甚至可能觸碰法律邊界的行為，使得市場在救市后的短時間反彈戛然而止。8月份國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢風(fēng)云變幻，人民幣主動貶值、引發(fā)了人民幣匯率的短期貶值壓力；美聯(lián)儲加息的表態(tài)不斷升溫，造成了全球金融市場的風(fēng)險偏好下降；經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)PMI指數(shù)連續(xù)下跌增加了市場對經(jīng)濟(jì)增長失速的擔(dān)憂，導(dǎo)致A股市場在投資者一致的悲觀預(yù)期下再一次連續(xù)大幅下跌。證券監(jiān)管部門嚴(yán)厲的去杠桿政策的窗口指導(dǎo)，造成了繼7月“股災(zāi)”后，8月中下旬再一次出現(xiàn)股市流動性危機(jī)，上證指數(shù)最低跌至2850點，在國家第二次救市的干預(yù)下，股市信心有所回升。

　　進(jìn)入到9月份，直接影響投資者預(yù)期的股市本身、宏觀與經(jīng)濟(jì)政策的積極因素遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于7月和8月。首先從股市本身來看，場外配資去杠桿已經(jīng)結(jié)束，中短期空頭力量中最堅定的賣方勢力在四季度已經(jīng)警報解除。黨和國家對涉嫌證券違法犯罪行為的加速審理和處罰，使得市場對于資本市場規(guī)范發(fā)展的信心得到一定程度的增強(qiáng)。其次從宏觀經(jīng)濟(jì)和政策形勢來看，PMI指標(biāo)9月份止跌回升，其中非制造業(yè)PMI指標(biāo)仍在50以上運(yùn)行；發(fā)改委連續(xù)批復(fù)大量符合中國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展方向的穩(wěn)增長投資項目和指導(dǎo)意見，如“海綿城市”、“充電設(shè)備建設(shè)”等，對中國經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定增長有積極作用。全球投資者關(guān)注的美聯(lián)儲的加息延遲，10月初剛剛公布的美國非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期，使得美聯(lián)儲短期加息的可能性進(jìn)一步降低。

　　我們回到辯證法的分析框架，短期A股市場存在著從量變到質(zhì)變的可能，投資者的樂觀預(yù)期正在逐漸升溫。從中長期價值來看，經(jīng)過三季度的市場暴跌，A股很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)的動態(tài)估值已經(jīng)低于其盈利內(nèi)生增長水平，以銀行股為代表的低估值藍(lán)籌股的股息率已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過市場利率水平，因此A股進(jìn)入四季度有望比9月份吸引更多的中長期價值資金建倉。如果當(dāng)短期股指出現(xiàn)連續(xù)幾個交易日的上漲后，嗅覺敏銳、善于博弈的短期逐利資金也會參與進(jìn)來，成交額會環(huán)比上行，因為金融市場的資金仍然非常充沛，我們從三季度債券市場收益率和銀行理財收益率不斷下行的火熱情況可見一斑。

　　四季度迎來反彈 A股在估值重心下移中積累牛市能量

　　“十一”長假休市7天，期間境外的金融市場都在正常交易，給我們一個時間窗口靜心關(guān)注港股市場和美股市場，期間恒生指數(shù)上漲了8%，道瓊斯指數(shù)上漲了3%。外圍市場的反彈體現(xiàn)全球投資者的信心增強(qiáng)，對A股市場信心回暖有幫助。

　　綜上所述，我認(rèn)為進(jìn)入四季度，A股短期市場表現(xiàn)有望從量變到質(zhì)變，迎來一波反彈，時間長度不好判斷，漲得快反彈時間就短，漲的慢反彈時間就長一點。反彈的幅度不宜過度樂觀，10-20%較大概率能夠?qū)崿F(xiàn)，30%的幅度實現(xiàn)的可能性有，但是概率要低很多。因為市場反彈后的表現(xiàn)又會面臨新的量變質(zhì)變過程，隨著中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中經(jīng)濟(jì)增速面臨長期的下行壓力，A股上市公司整體盈利水平也面臨長期的下行趨勢，三季報整體業(yè)績下滑已經(jīng)被市場比較充分的預(yù)期，而四季度也不容樂觀，意味著市場的估值重心的預(yù)期也會下降。

　　進(jìn)一步判斷，四季度股市反彈會隨著上市公司三季報業(yè)績的全面披露和解禁定向增發(fā)賣盤逐漸增加，實現(xiàn)多空力量這一矛盾統(tǒng)一體運(yùn)動的量變積累，如果四季度出現(xiàn)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)一些不利因素，我認(rèn)為今年四季度到明年，金融市場最大的風(fēng)險在債券市場，如果出現(xiàn)信用債違約加速，債券市場將面臨信用風(fēng)險重估，如果信用債收益率短期出現(xiàn)較大幅度上行，對于較高杠桿和當(dāng)前收益率極低的信用債市場來說，風(fēng)險不容小覷，這種風(fēng)險會影響整個金融市場的穩(wěn)定。另外如果年底美聯(lián)儲小幅加息，或者短期加杠桿速度抬頭引起監(jiān)管部門關(guān)注設(shè)置進(jìn)行窗口指導(dǎo)，A股短期反彈就會再一次面臨質(zhì)變，完成新的一次否定之否定，即反彈結(jié)束重歸中長期下行趨勢。

　　價值投資者必須對長期樂觀，隨著中國順利完成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，國家經(jīng)濟(jì)政治核心戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，舊產(chǎn)能基本消化、新產(chǎn)能成功崛起，國內(nèi)實際利率逐漸下行，居民財富進(jìn)一步增加，證券市場法律法規(guī)進(jìn)一步完善，A股市場將會在估值重心緩慢下移的過程中積累未來牛市的強(qiáng)大能量。A股由熊轉(zhuǎn)牛的質(zhì)變將從估值和盈利增長這一對矛盾統(tǒng)一體的運(yùn)動中最終完成，即實現(xiàn)A股長周期的下一輪牛市起點的否定之否定。(騰訊)