報(bào)告摘要:

　　改革轉(zhuǎn)型和利率市場(chǎng)化主導(dǎo)債市供求力量變化

　　資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)取決于供需力量的相對(duì)變化。作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衍生,轉(zhuǎn)型和改革直接左右債券供求力量。“錢荒”到“資產(chǎn)荒”的演變過(guò)程,存在兩條核心主線。其一,經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和投融資體系改革主導(dǎo)的融資需求波動(dòng);其二,利率市場(chǎng)化驅(qū)動(dòng)的金融產(chǎn)品創(chuàng)新和存量資金盤活。

　　“錢荒”的癥結(jié)在資產(chǎn)端,而非負(fù)債端

　　“錢荒”的爆發(fā)主要基于兩大矛盾,其一銀行間市場(chǎng)杠桿高企,其二貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性需求的集中釋放。融資需求的大肆擴(kuò)張,通過(guò)同業(yè)非標(biāo)業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)貨幣市場(chǎng)杠桿高企。商業(yè)銀行通過(guò)理財(cái)業(yè)務(wù)調(diào)節(jié)存款規(guī)模,導(dǎo)致流動(dòng)性需求在季末集中釋放。

　　供需雙向利好催生“資產(chǎn)荒”格局

　　增量融資需求萎縮,存量融資成本下行,導(dǎo)致高收益融資類資產(chǎn)大幅收縮。銀行理財(cái)收益率維持高位,資產(chǎn)規(guī)模大幅擴(kuò)張。一旦股市資金需求消失,債市是唯一的配置方向?！百Y產(chǎn)荒”更多體現(xiàn)為供求雙方無(wú)法自然出清,其實(shí)質(zhì)在于預(yù)期收益調(diào)整過(guò)慢,合意資產(chǎn)供給不足。

　　資本利得是實(shí)現(xiàn)收益的重要依靠,警惕觸發(fā)資金供給負(fù)循環(huán)

　　隨著資產(chǎn)收益率的下降,理財(cái)收益對(duì)資本利得的依賴持續(xù)加深。理財(cái)端資金供給可能出現(xiàn)負(fù)向循環(huán)。一方面,債券收益率接近歷史低位,資本利得對(duì)理財(cái)收益的支撐將弱化;另一方面,理財(cái)規(guī)模擴(kuò)張放緩,壓低收益率的力量將明顯減弱。

　　基于供求關(guān)系演繹、風(fēng)險(xiǎn)收益考量,對(duì)債市轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎

　　低資產(chǎn)收益環(huán)境下,負(fù)循環(huán)被觸發(fā)的可能性正在提升,“買買買”不符合風(fēng)險(xiǎn)收益配比。首先,監(jiān)管政策以及銀行經(jīng)營(yíng)變化可能限制理財(cái)規(guī)模擴(kuò)張;其次,短端資金成本剛性將導(dǎo)致債市資本利得越來(lái)越有限;再次,“走回老路”的預(yù)期亦將限制投資者對(duì)債券的配置需求。調(diào)低預(yù)期收益率,把握波段機(jī)會(huì),可能是2016年債市投資的主旋律。

　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn):

　　貨幣政策寬松超預(yù)期,大幅調(diào)低短端資金成本