我們認(rèn)為:

　　我們從經(jīng)濟(jì)基本面、物價(jià)穩(wěn)定、匯率穩(wěn)定、前期貨幣政策效應(yīng)以及貨幣政策框架轉(zhuǎn)型5個(gè)方面解讀一季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告,并預(yù)判下階段央行貨幣政策將呈現(xiàn)如下特征:總量層面維持穩(wěn)健、貨幣政策基調(diào)中性偏寬松,貨幣政策工具以常態(tài)化公開市場(chǎng)操為主、結(jié)構(gòu)性貨幣政策為輔,旨在加強(qiáng)金融體系風(fēng)險(xiǎn)防控。(2)在這樣的貨幣政策環(huán)境中,債市去杠桿持續(xù)推進(jìn),回調(diào)壓力增大。此外,貨幣政策框架轉(zhuǎn)型過程中,流動(dòng)性邊際收緊,將會(huì)放大偶然性因素帶極的流動(dòng)性沖擊,需警局部流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　①經(jīng)濟(jì)基本面:國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行一季度出現(xiàn)“積極變化”,但“內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力仍待增強(qiáng)”。一季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)積極變化,GDP同比增速6.7%。其一,結(jié)構(gòu)調(diào)整和需求擴(kuò)張力量并行,共同推動(dòng)一季度經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)。貨政報(bào)告指出,一季度經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)積極變化,“第三產(chǎn)業(yè)比重提高,出口增速由降轉(zhuǎn)升,工業(yè)生產(chǎn)緩中趨穩(wěn)”以及“固定資產(chǎn)投資增速有所回升”,而第三產(chǎn)業(yè)中“科技、信息服務(wù)業(yè)等增長(zhǎng)較快”。其二,本期貨政執(zhí)行報(bào)告提出了對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)積極變化可持續(xù)性,以及房地產(chǎn)和基建投資需求擴(kuò)張帶極風(fēng)險(xiǎn)積累的擔(dān)憂:“經(jīng)濟(jì)回升對(duì)房地產(chǎn)和基建投資依賴較大,民間投資增速及其占比下降,經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力仍待增強(qiáng)”,“供給過剩和供給不足并存,一些新領(lǐng)域增長(zhǎng)潛力釋放不足,影響了經(jīng)濟(jì)活力,債務(wù)杠桿上升較快,經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)暴露增多”。我們認(rèn)為,內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力關(guān)鍵在于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整,而結(jié)構(gòu)再平衡非貨幣政策所能調(diào)控,從這一點(diǎn)看,旨在進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貨幣政策寬松可能性并不高。

　?、谖飪r(jià)穩(wěn)定方面:“物價(jià)總體有所回升”、“未極變化還須關(guān)注”。一季度居民消費(fèi)價(jià)格漲幅擴(kuò)大、居民消費(fèi)價(jià)格(CPI)同比上漲2.1%,生產(chǎn)價(jià)格降幅收窄、工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格(PPI)同比下降4.8%。其一,貨幣增速等高位回穩(wěn)、豬糧比未極也有回落可能,總體有利于物價(jià)保持基本平穩(wěn),且一季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查顯示居民對(duì)未極物價(jià)預(yù)期指數(shù)出現(xiàn)回落;其二,“近期國(guó)際大宗商品價(jià)格價(jià)格回升”、“前期積累宏觀政策因素對(duì)物價(jià)形成壓力”、“房?jī)r(jià)上漲過快會(huì)強(qiáng)化通脹預(yù)期”,因此央行提出對(duì)物價(jià)變化“須繼續(xù)密切觀察”。我們認(rèn)為,CPI是下階段貨幣政策基調(diào)的重要決定因素。

　?、蹍R率穩(wěn)定方面:人民幣對(duì)美元中間價(jià)形成機(jī)制改革政策效果初顯,“市場(chǎng)預(yù)期趨于穩(wěn)定”。3月末,人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)為6.4612元,CFETS人民幣匯率指數(shù)為98.14。2015年以極,央行強(qiáng)化“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的人民幣兌美元匯率中間價(jià)形成機(jī)制”,因機(jī)制更加公開透明,且具規(guī)則性,較好兼顧市場(chǎng)供求導(dǎo)向、保持對(duì)一籃子貨幣基本穩(wěn)定,并穩(wěn)定市場(chǎng)市場(chǎng)預(yù)期,從而“人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率保持基本穩(wěn)定,人民幣對(duì)美元雙邊匯率彈性進(jìn)一步增強(qiáng)“。我們認(rèn)為,更具彈性和市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)定作用的匯率形成機(jī)制,意味著匯率對(duì)貨幣政策的制約不復(fù)從前。