報(bào)告摘要:

　　本周的主要變化有:1、年初以來(lái)30個(gè)城市地產(chǎn)累計(jì)同比銷售增速43.7%,同比增速繼續(xù)回落;2、國(guó)內(nèi)工業(yè)品中鋼價(jià)繼續(xù)下跌,水泥和煤炭上漲;3、兩融余額較上周上升1.9%至8376億元,大小非本周凈減持55.8億元,相比前期的減持規(guī)模明顯增加。

　　關(guān)于投資者情緒,我們?cè)谏现艿闹軋?bào)曾提到:很多投資者開始懷疑沒(méi)有“最后一跌”而是在縮量震蕩之后向上反轉(zhuǎn),而本周的市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)他們來(lái)說(shuō)是“正如所愿”,短期樂(lè)觀的投資者明顯增加。

　　對(duì)于大家情緒的變化,我們的看法是:

　　1、當(dāng)常規(guī)的市場(chǎng)分析體系看不到能提示方向的明顯信號(hào)時(shí),很多投資者非常倚重市場(chǎng)交易特征發(fā)出的信號(hào)——大家認(rèn)為5月份的“縮量”、“跌不動(dòng)”和本周的“放量大漲”,似乎在指示著新的一輪“吃飯行情”已經(jīng)啟動(dòng)了。從常規(guī)的市場(chǎng)分析體系來(lái)看,盈利、利率、風(fēng)險(xiǎn)偏好是三大核心變量。但是近期這三大因素都沒(méi)有給出積極的信號(hào)——就盈利來(lái)看,工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速雖繼續(xù)保持正增長(zhǎng),但是增速已出現(xiàn)變緩跡象;就利率來(lái)看,十年期國(guó)債收益率今年以來(lái)首次向上突破3%;就風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)看,由于改革和轉(zhuǎn)型相關(guān)政策在近期出現(xiàn)左右搖擺的紊亂信號(hào),我們認(rèn)為這也難以帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)偏好的根本性提升。綜上來(lái)看,現(xiàn)在按照常規(guī)的市場(chǎng)分析體系是無(wú)法給出積極信號(hào)的。但是本周我們路演的一個(gè)明顯感受是:投資者的心態(tài)已經(jīng)明顯動(dòng)搖了——在前期我們路演的反饋中,大部分絕對(duì)收益投資者的想法是“輕倉(cāng)等待最后一跌”;大部分相對(duì)投資者的的想法是“看不清、按兵不動(dòng)”。但本周我們卻發(fā)現(xiàn)無(wú)論是相對(duì)收益投資者還是絕對(duì)收益投資者,雖然都講不出一個(gè)樂(lè)觀的大邏輯,但卻非常非常重視市場(chǎng)本身在三周縮量震蕩之后突然放量上漲所傳遞的積極信號(hào)——很多人開始認(rèn)為未來(lái)1到2個(gè)月內(nèi)應(yīng)該是會(huì)有一次比較持續(xù)的“吃飯行情”。

　　2、我們認(rèn)為在“慢熊”中,“底部放量”是“熊市反彈”的同步指標(biāo)而不是領(lǐng)先指標(biāo),反彈的高度和持續(xù)性還要取決于是否能找到一條持續(xù)的投資主線以及是否有足夠的增量資金來(lái)支撐這條主線。在A股市場(chǎng),很多投資者都把“底部放量”看做是市場(chǎng)將有“大行情”的領(lǐng)先指標(biāo)。尤其是2014年7月下旬的幾天放量上漲,事后來(lái)看確實(shí)領(lǐng)先地提示了接下來(lái)一年轟轟烈烈的牛市行情。但是去年6月股災(zāi)以后,這輪牛市的“泡沫”已經(jīng)破滅了。一般來(lái)說(shuō),在一個(gè)“泡沫”破滅后的兩、三年里,很難馬上再吹一個(gè)新的“泡沫”,接下來(lái)要不然就是通過(guò)“慢熊”的形式緩慢消化估值,要不然就是“快熊”帶來(lái)估值快速下跌之后在底部持續(xù)震蕩。而目前來(lái)看,雖然可以把前三輪“股災(zāi)”看做是“快熊”,但關(guān)鍵是“快熊”之后A股估值卻仍然不便宜,遠(yuǎn)不能說(shuō)是“見底”,因此我們認(rèn)為接下來(lái)市場(chǎng)還有一個(gè)“慢熊”消化估值的過(guò)程,而不是簡(jiǎn)單的“底部震蕩”。從2001-2005年“慢熊”以及2011-2012年“慢熊”的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,“底部放量”并不是稀罕的事情,幾乎每?jī)?、三個(gè)月就會(huì)發(fā)生一次——在“慢熊”中,這種“底部放量”只是“熊市反彈”的同步指標(biāo),并不能提示市場(chǎng)的向上反轉(zhuǎn)。且這種“熊市反彈”,有的是值得參與的、有的又是不值得參與的(我們把持續(xù)時(shí)間接近兩個(gè)月、反彈幅度接近20%的“熊市反彈”看做是值得參與的;而還有很多“熊市反彈”的持續(xù)時(shí)間只有一、兩周,反彈幅度不到10%,我們認(rèn)為這種就是不值得參與的)。那這一次“熊市反彈”到底值不值得參與呢?我們認(rèn)為還需要看是否能找到一條持續(xù)的主線來(lái)吸引資金、以及是否有足夠的資金來(lái)支撐這條主線。

　　3、從投資主線來(lái)看,雖然“外資抄底”被認(rèn)為是本周市場(chǎng)上漲的催化劑,但市場(chǎng)反彈的結(jié)構(gòu)卻主要是國(guó)內(nèi)資金偏愛的“老主題”,并沒(méi)有找到新的投資主線。本周市場(chǎng)上漲,一個(gè)比較公認(rèn)的理由是:“A股將加入MSCI,外資來(lái)抄底了”,反映在“滬股通”出現(xiàn)連續(xù)多日的凈流入。但是從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看,外資偏愛的金融股、家電股、地產(chǎn)股在本周的表現(xiàn)均靠后,反而是新能源汽車、電子、白酒這些今年以來(lái)國(guó)內(nèi)資金偏愛的“老主題”漲幅居前。這說(shuō)明海外資金即使真來(lái)抄底了,他們也并不是本周市場(chǎng)上漲的主導(dǎo)力量,而仍然是國(guó)內(nèi)資金“躁動(dòng)”帶來(lái)的反彈。而由于大家在反彈中仍然去炒“老主題”,使這些板塊的估值水平已經(jīng)很高,很難再承載更多的資金。

　　4、從資金角度來(lái)看,推升市場(chǎng)的主要?jiǎng)恿?lái)自于絕對(duì)收益投資者沒(méi)有等到“最后一跌”而反手做多;但相對(duì)收益投資者并沒(méi)有經(jīng)過(guò)充分降倉(cāng),后續(xù)加倉(cāng)空間有限,這會(huì)制約反彈的高度。很多私募、專戶這樣的絕對(duì)收益投資者,受制于“安全墊”的限制,早在5月6日市場(chǎng)暴跌之后便已減倉(cāng),并一直輕倉(cāng)等待著“最后一跌”再進(jìn)場(chǎng)抄底。但是5月中下旬連續(xù)三周的縮量震蕩之后,大家開始懷疑沒(méi)有“最后一跌”了,于是紛紛加倉(cāng)反手做多。但是經(jīng)過(guò)前幾輪“慢漲急跌”的教訓(xùn)之后,大部分絕對(duì)收益投資者即使加倉(cāng)也不會(huì)將倉(cāng)位超過(guò)五成,且操作策略也是“快進(jìn)快出”;而再看以公募為代表的相對(duì)收益投資者,在5月初暴跌之后已“麻木”,大家普遍是保持78%到80%左右的中性倉(cāng)位,舍不得進(jìn)一步減倉(cāng),這反而會(huì)限制這一次他們加倉(cāng)的空間。

　　5、我們的觀點(diǎn):尊重市場(chǎng)的反彈,但是懷疑其持續(xù)性,在沒(méi)有看到政策信號(hào)和資金信號(hào)之前,我們繼續(xù)維持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)。我們認(rèn)為“底部放量”、“熊市反彈”都是“慢熊”之中的家常便飯,因此肯定和尊重這次反彈的合理性。但由于投資主線不清晰、增量資金不足,我們懷疑這次反彈的持續(xù)性。此外,我們還提示投資者密切關(guān)注6月中下旬可能存在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)——今年二季度以來(lái)央行貨幣政策一直保持穩(wěn)定,沒(méi)有進(jìn)一步放松。但同時(shí)“三會(huì)”的金融監(jiān)管在加強(qiáng),引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱?這可能會(huì)使6月中下旬很多金融資產(chǎn)出現(xiàn)“期限錯(cuò)配”的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為一次值得我們提示、值得大家參與的“熊市反彈”需要滿足兩個(gè)條件——一是有充分的政策信號(hào)來(lái)證明階段性“調(diào)結(jié)構(gòu)強(qiáng)于穩(wěn)增長(zhǎng)”;二是要看到相對(duì)收益投資者的降倉(cāng)(詳見報(bào)告《打破僵局的兩個(gè)條件》,2016-5-22)。目前來(lái)看這兩大條件都不具備,因此還需要繼續(xù)觀察和等待,我們也繼續(xù)維持4月份以來(lái)對(duì)市場(chǎng)的謹(jǐn)慎觀點(diǎn),不建議投資者參與本次反彈。