策略展望:5月M1和M2增速分別為23.7%和11.8%,相比上月分別變動(dòng)0.78和-1.04個(gè)百分點(diǎn),信貸新增9855億元,投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的信貸新增9374億元。觀點(diǎn)如下:第一,5月社融新增6952億元,相比去年同期大幅減少5445億。從結(jié)構(gòu)看,導(dǎo)致社融大幅減少的是銀行承兌匯票、企業(yè)債券融資和外幣貸款,相比去年同期分別減少6027億、2107億和605億元,貸款、委托貸款、信托和非金融企業(yè)股票融資量相比去年同期有所增加,其中委托貸款比去年同期增加1242億元。社融新增量的大幅下滑表明5月份實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用擴(kuò)張明顯收縮。

　　第二,從去年7月開始,M1與M2增速剪刀差已經(jīng)開始擴(kuò)大,到5月剪刀差進(jìn)一步擴(kuò)大,背后原因是什么?從存款的角度看,M1=M0+企業(yè)活期存款,M2=M0+M1+企業(yè)定期存款+居民儲(chǔ)蓄存款+證券公司客戶保證金+住房公積金中心存款+非銀行金融機(jī)構(gòu)存款。

　　導(dǎo)致M2增速向下而M1增速向上的原因:(1)非銀行金融機(jī)構(gòu)存款減少帶動(dòng)了M2增速的下滑。非存款類金融機(jī)構(gòu)主要包括證券公司、信托公司、基金公司、保險(xiǎn)公司、租賃公司等,資管行業(yè)監(jiān)管升級(jí),可能會(huì)影響各種通道類產(chǎn)品的規(guī)模,這部分資金體現(xiàn)在“非銀行金融機(jī)構(gòu)存款”這一項(xiàng),5月非金融機(jī)構(gòu)存款新增量較去年同期減少1.44萬(wàn)億,從以往歷史數(shù)據(jù)看,2015年7月非銀行金融機(jī)構(gòu)存款余額增速達(dá)到59.5%的高點(diǎn)之后,拐頭向下,到2016年4月降至15.3%,根據(jù)估算5月份大幅降至4.7%。該數(shù)據(jù)增速的快速回落,除了監(jiān)管升級(jí)外,股債市場(chǎng)的不景氣,以及去年的高基數(shù)因素都有影響。從該角度看,6月和7月也存在高基數(shù)因素,對(duì)M2增速也有下拉影響。(2)企業(yè)活期存款增加,而定期存款減少。目前已經(jīng)公布的5月份居民存款和和企業(yè)新增存款相比去年同期分別變動(dòng)4956億和-4885億元,企業(yè)存款大幅減少,而M1中的企業(yè)活期存款新增量相比去年同期多增4004億元,根據(jù)M2的構(gòu)成及變動(dòng)情況可大概測(cè)算企業(yè)定期存款新增量相比去年同期少增4000億左右。導(dǎo)致企業(yè)定期存款減少的原因猜測(cè):一是,企業(yè)長(zhǎng)期貸款減少;二是,債券市場(chǎng)調(diào)整導(dǎo)致企業(yè)發(fā)債融資受阻,當(dāng)前債市投資者整體偏謹(jǐn)慎,偏好短久期,導(dǎo)致大量中長(zhǎng)期債券更難發(fā)出來(lái);三是,資管行業(yè)監(jiān)管升級(jí),導(dǎo)致未體現(xiàn)在社融統(tǒng)計(jì)中的非標(biāo)融資受阻,具體參見我們的報(bào)告《資管業(yè)的非標(biāo)VS社融中的非標(biāo)》,而這些非標(biāo)產(chǎn)品,都是偏長(zhǎng)期的,直接投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)中去的。

　　綜上述,無(wú)論是企業(yè)長(zhǎng)期貸款投放減少,還是企業(yè)債券融資受阻,或是監(jiān)管升級(jí)導(dǎo)致企業(yè)非標(biāo)融資(包括未計(jì)入社融中)的放緩,都對(duì)應(yīng)著實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用擴(kuò)張的放緩,經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)難改,疲弱的基本面繼續(xù)對(duì)債市構(gòu)成強(qiáng)支撐。