1)基本判斷:基本面向下,風險偏好難升,指數(shù)反彈缺乏趨勢動力。經(jīng)濟L型穩(wěn)中趨緩態(tài)勢不改,企業(yè)整體盈利難超預期,而市場風險偏好在“抑制資產(chǎn)泡沫”及金融監(jiān)管從嚴升級下,短期難以有效提振;以上基本面分子端與風險溢價分母端,均難以為當前指數(shù)反彈提供趨勢動力。

　　2)經(jīng)濟下行壓力上升。新近公布的7月經(jīng)濟金融、財政收支等各項主要數(shù)據(jù),需求與生產(chǎn)供給兩端悉數(shù)走弱,且普遍明顯低于預期;而作為經(jīng)濟穩(wěn)增長主力的基建投資增速顯著回落、社融信貸新增額度大幅萎縮、企業(yè)中長期貸顯著跳水、財政支出高位驟降,均預示經(jīng)濟下行壓力上升。

　　3)風險偏好繼續(xù)承壓。16年經(jīng)濟工作重心定調(diào)為“三去一降一補”五大重點任務的供給側結構性改革,權威人士指出高杠桿是“原罪”與金融高風險的源頭,而近期中央罕見提出“抑制資產(chǎn)泡沫”更是劍指一切高杠桿高估值,“防風險、去杠桿、強監(jiān)管”已成為今年金融政策主基調(diào),也成為抑制金融市場風險偏好的主要因素?！耙种瀑Y產(chǎn)泡沫”及“防風險、去杠桿、嚴監(jiān)管”總基調(diào)下,預計后續(xù)金融監(jiān)管新規(guī)或?qū)㈥懤m(xù)出臺與有力落實,高估值或泡沫較明顯的偽成長或題材股調(diào)整壓力仍有待釋放,市場風險偏好難有實質(zhì)性改善。

　　4)無風險利率下行,修復低估值績優(yōu)價值股,驅(qū)動市場溫和反彈。6月初以來,國債、銀行理財產(chǎn)品等無風險利率下行,成為經(jīng)濟基本面下行、市場風險偏好持續(xù)受壓下的市場企穩(wěn)反彈主要驅(qū)動力;5月底市場階段見底反彈以來,正是伴隨國債利率的階段見頂下行。5月底至今,10Y國債利率已從3.0%附近持續(xù)回落逾30bp,驅(qū)動滬綜指滾動PE從13.8倍修復至當前的15.0倍附近,對應指數(shù)點位上漲了約8%。從6月27日至8月12日的最近一輪中期反彈行情統(tǒng)計來看,績優(yōu)紅利股整體表現(xiàn)居前,期間上證紅利累計上漲9.9%,而中小板上漲僅2.7%,創(chuàng)業(yè)板指更是逆勢微幅下跌0.2%,也印證了本輪上漲邏輯主要系無風險利率下行,提升類債紅利股的配置價值所致。

　　5)無風險利率下行,股指修復空間尚有多少?展望后市,經(jīng)濟趨勢放緩、通脹溫和低位、信用債違約及下半年債券供給縮量,銀行理財監(jiān)管新規(guī)、放寬境外機構加大配置國內(nèi)債券,無論從經(jīng)濟通脹形勢、貨幣投放適度寬裕、國債供需面判斷,國債利率仍有望繼續(xù)下行,預計年內(nèi)10Y國債利率有望跌至2.5%歷史低點附近。若10Y國債利率繼續(xù)下行20bp,并假定風險偏好不變,則有望驅(qū)動滬綜指滾動PE合理修復至16倍;對應滬綜指上漲空間約7%或3250點附近。

　　6)配置建議:短期在“抑制資產(chǎn)泡沫”及“防風險、去杠桿、嚴監(jiān)管”政策下,及長期國債利率的下行,或?qū)⑻嵘齻须A段性配置價值,并利于短期調(diào)整后的類債高股息率股的配置價值修復,重點包括銀行、家電、汽車、白酒、乳制品、醫(yī)藥、交運、公用事業(yè)等紅利績優(yōu)股;而在輪番遏制題材炒作、強制退市及加強IPO發(fā)行與并購重組的監(jiān)管審核下,高估值偽成長、績差題材股、高溢價并購重組股,仍需回避。

　　隨著績優(yōu)價值股的估值修復至合理水平,則市場機會或階段性轉向政策重點受益、高彈性板塊:、一是年初迄今深度調(diào)整的傳媒、計算機、旅游、體育、教育、電力環(huán)保、軍工等板塊中的優(yōu)質(zhì)成長股;二是受益政策提振(如啟動深港通、養(yǎng)老金入市、國企改革、供給側改革、加快推進PPP項目落地實施、科技創(chuàng)新及十三五產(chǎn)業(yè)規(guī)劃)的證券、保險、建筑建材、環(huán)保水利、煤炭、商貿(mào)等。提示經(jīng)濟超預期回落、金融監(jiān)管從嚴升級、改革進度不及預期等風險。