地產(chǎn)調(diào)控：按下樓市，股市會浮起嗎

　　房價大漲、普漲導(dǎo)致嚴厲調(diào)控

　　中國假期期間包括北京在內(nèi)的約20幾個城市引入了各自的房地產(chǎn)調(diào)控措施（表2）。房價在中國關(guān)系到民生問題，2008年之后的房地產(chǎn)調(diào)控均發(fā)生在百城房價中上漲城市數(shù)接近或時超過80時，這次房地產(chǎn)調(diào)控也不例外（圖1）。從各地房地產(chǎn)政策出臺的速度和范圍來看，這次地產(chǎn)政策調(diào)整反應(yīng)出背后政策變化的統(tǒng)一協(xié)調(diào)，可能代表決策高層對自年初以來需求刺激政策又一重大調(diào)整，對股市的影響值得重視。

　　范圍：我們的估算顯示，假日期間公布地產(chǎn)政策調(diào)整的地區(qū)地產(chǎn)銷售額占全國比例47%，銷售面積/投資占比分別為26%/34%。

　　三四線區(qū)域會走出獨立行情嗎？從分拆的結(jié)果來看，盡管不同地區(qū)政策有差異，一二線與三四線地產(chǎn)市場銷售與投資等表現(xiàn)在歷史上并未出現(xiàn)脫鉤，且一二線具有一定“領(lǐng)先示范”意義。

　　影響：地 產(chǎn)調(diào)控之后地產(chǎn)行業(yè)在短期會呈現(xiàn)“價穩(wěn)量縮”的特征，隨后交易量進一步萎縮；在較為悲觀的情況下，房價會出現(xiàn)一定的回調(diào)；地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈及更廣泛的經(jīng)濟增長也 會受到牽連。時間上看，地產(chǎn)調(diào)控之后銷售增速放緩一般持續(xù)一到兩年的時間，上市公司非金融板塊收入與盈利增速也都受到地產(chǎn)調(diào)控周期的明顯影響，預(yù)計地產(chǎn)調(diào) 控將給“老經(jīng)濟”板塊的盈利復(fù)蘇蒙上陰影。

　　本次調(diào)控的不同。對比歷史上幾次大的房地產(chǎn)調(diào)控，往次地產(chǎn)市場火熱之時也往往伴隨一定的通脹壓力（如2010年/2013年的調(diào)控），房地產(chǎn)調(diào)控的同時貨幣政策為應(yīng)對通脹壓力往往也是偏緊的。這次地產(chǎn)調(diào)控發(fā)生在通脹并不高、貨幣政策整體依然偏松之時，社會流動性依然寬裕，這一點不同是否會導(dǎo)致地產(chǎn)調(diào)控效果及對股市影響有所不同尚需觀察。

　　樓市與股市：“蹺蹺板”效應(yīng)會顯現(xiàn)嗎？

　　盡管每次地產(chǎn)調(diào)控時政策、市場內(nèi)外部環(huán)境、估值等因素會有不同，但地產(chǎn)調(diào)控對市場的短期影響偏負面，市場反應(yīng)一般持續(xù)3-6個月（圖表17），隨后再視具體情況而演化。從板塊上看，地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈在地產(chǎn)調(diào)控政策后的3-6個月一般跑輸市場，而與地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度不高的大消費、醫(yī)藥、TMT、軍工、環(huán)保與公用事業(yè)等則往往會跑贏市場（圖表22-24）。

　　我們也觀察到自2014年開始，內(nèi)地樓市與股市呈現(xiàn)了一定的“蹺蹺板”效應(yīng)，即樓市低迷、價格回調(diào)之時（2014年年中），股市開始逐漸見底回升，而股市火爆見頂之時（2015年5-6月份），樓市開始逐漸恢復(fù)、價格上漲。考慮到當前A股局部估值仍偏高估、地產(chǎn)調(diào)控之后需要調(diào)整增長預(yù)期、美聯(lián)儲加息風(fēng)險上升及股份解禁減持等綜合影響，我們認為未來3-6個月仍可能是A股的風(fēng)險釋放期，樓市調(diào)控帶來的資金輪動對股市的積極效應(yīng)可能需要到更晚的時候才可能體現(xiàn)得更明顯，操作上建議以穩(wěn)健和價值為主，醫(yī)藥、大消費及高股息策略仍是持倉重點，同時也關(guān)注資金配置需求下優(yōu)質(zhì)成長龍頭的逢低吸納機會。港股估值仍有折扣，且受互聯(lián)互通南下資金支持整體仍將跑贏A股，但也需要進一步反應(yīng)地產(chǎn)調(diào)控的影響，相比過去幾個月的表現(xiàn)波動將有所加大，建議繼續(xù)超配科技、電信、醫(yī)藥、消費、環(huán)保及公用事業(yè)等受地產(chǎn)調(diào)控影響較小的板塊。密切關(guān)注政策和改革方面是否會因為潛在增長壓力而出現(xiàn)更積極的變化。

　　以下為報告正文：

　　地產(chǎn)調(diào)控：影響及應(yīng)對

　　本輪地產(chǎn)調(diào)控概述：房價大漲、普漲是罪魁禍首

　　房地產(chǎn)調(diào)控的背景。房地產(chǎn)的火熱本身不一定帶來調(diào)控的壓力，但房價的大漲、普漲在中國關(guān)系到“民生”問題，一般都會引致不同程度的調(diào)控。圖1顯示，自2009年以來在一百個規(guī)模較大的中國城市中，每次房價上漲的城市數(shù)量接近80個或者以上，房地產(chǎn)調(diào)控的概率就大大增加，近幾年比較嚴厲的房地產(chǎn)調(diào)控措施都是在類似的背景之下出臺的。自去年上半年以來，房價上漲呈現(xiàn)逐步蔓延之勢，截止今年九月，100個較大城市中有81個城市出現(xiàn)價格環(huán)比上漲，國慶節(jié)假期期間一輪激烈的房地產(chǎn)調(diào)控應(yīng)聲而出。應(yīng)該說，這次調(diào)控的出臺并非完全超預(yù)期。

　　限購與限貸是本輪調(diào)控的突出特征。因為“因城施策”導(dǎo)致這一輪房地產(chǎn)調(diào)控各地政策有所不同，但是基本上都體現(xiàn)了限購與限貸的特征。

　　地產(chǎn)調(diào)控對地產(chǎn)行業(yè)、對增長的影響

　　歷史上的房地產(chǎn)調(diào)控：歷史上比較大的房地產(chǎn)調(diào)控舉措之后，地產(chǎn)市場短期一般首先會出現(xiàn)“價穩(wěn)量縮”的特征，隨后銷售增長繼續(xù)下降，并帶動投資和開工回落，在較差的情況下，房價會出現(xiàn)調(diào)整并且調(diào)整的范圍會逐步擴展。從持續(xù)時間上看，地產(chǎn)銷量增速的下降可能會持續(xù)一到兩年的時間，如2010年之后的幾輪房地產(chǎn)調(diào)控，以及2013年年初的房地產(chǎn)調(diào)控。

　　本輪調(diào)控影響范圍較廣：調(diào)控地區(qū)的銷售金額占全國比例47%，銷售面積占比26%，新開工占比24%，房地產(chǎn)開發(fā)投資占比34%。我們預(yù)計如果嚴格實施，可能將給全國的房地產(chǎn)市場造成較為明顯的影響。

　　其他三四線城市能夠獨善其身嗎？有 觀點認為，調(diào)控只針對部分城市，而對其他沒有調(diào)控的城市影響不大。我們將目前這些已經(jīng)出臺政策的城市以及其他地區(qū)的銷售、投資等數(shù)據(jù)根據(jù)一些數(shù)據(jù)來源進行 分解，發(fā)現(xiàn)無論是銷量、投資或者開工，一二線城市與三四線城市盡管調(diào)控政策和力度會不同，但在一二線地產(chǎn)調(diào)整的背景下，三四線城市失去了“標桿”的示范效 應(yīng)，似乎很難走出獨立行情。

　　對整體經(jīng)濟增長的影響偏負面?；跉v史上的房地產(chǎn)周期，考慮到地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈在中國目前的經(jīng)濟中依然具有較為重要的地位，嚴厲的地產(chǎn)調(diào)控將給地產(chǎn)行業(yè)本身及上下游產(chǎn)業(yè)鏈帶來負面影響，從而對更廣泛的經(jīng)濟造成負面影響，這些影響一般會在地產(chǎn)調(diào)控之后的2-3個季度內(nèi)逐漸體現(xiàn)得比較明顯。

　　本輪地產(chǎn)調(diào)控的不同之處。值得注意的是，歷史上房地產(chǎn)市場火熱之時，往往也伴隨一定通脹壓力。因此在房地產(chǎn)調(diào)控之時，往往為了應(yīng)對通脹壓力整體的貨幣條件也是偏緊的，如2010年及2013年開始的房地產(chǎn)調(diào)控。但是，當前房價的普遍上漲并未伴隨明顯的通脹壓力。盡管房地產(chǎn)市場引入了針對性的調(diào)控措施，除此之外的整體貨幣政策環(huán)境仍然是偏寬松的。這一點關(guān)鍵的不同，是否會導(dǎo)致調(diào)控的結(jié)果跟以往的調(diào)控周期有所不同尚需要進一步觀察。

　　地產(chǎn)調(diào)控對上市公司盈利的影響

　　到 目前為止，中國上市公司受國際大宗原材料價格企穩(wěn)反彈及中國需求刺激與供給側(cè)管理的影響，“老經(jīng)濟”相關(guān)板塊的盈利呈現(xiàn)企穩(wěn)反彈的趨勢，但是我們預(yù)計本輪 房地產(chǎn)調(diào)控將給老經(jīng)濟板塊的盈利復(fù)蘇前景蒙上陰影。盡管近年房地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)行業(yè)在上市公司盈利中占比逐漸降低，但考慮到目前占比依然不小，針對房地 產(chǎn)的調(diào)控將影響到原材料（鋼鐵、建材、有色、煤炭、化工等）、能源、工業(yè)（建筑、機械）、與房地產(chǎn)相關(guān)的消費（家裝家居、家電等），我們預(yù)計房地產(chǎn)調(diào)控將在未來2-3個季度內(nèi)給老經(jīng)濟盈利增長的企穩(wěn)反彈帶來較為明顯的挑戰(zhàn)。我們后續(xù)將跟蹤地產(chǎn)銷量及投資的變化來具體量化本輪地產(chǎn)調(diào)控對上市公司盈利的影響。

　　地產(chǎn)調(diào)控對股市的影響

　　樓市與股市蹺蹺板效應(yīng)？

　　總體影響偏負面，反應(yīng)一般持續(xù)3-6個月。盡管不同周期內(nèi)，地產(chǎn)調(diào)控對股市的影響視預(yù)期、市場估值、市場環(huán)境等方面因素的不同，股市對房地產(chǎn)調(diào)控的反應(yīng)會有所不同，但多數(shù)情況下房地產(chǎn)調(diào)控給股市帶來負面影響（圖17，房地產(chǎn)銷售與上證指數(shù)）。地產(chǎn)調(diào)控對實體經(jīng)濟的影響一般會持續(xù)較長時間，但由于股市的反應(yīng)較為迅速且會提前反應(yīng)，其對股市的短期影響一般將在3-6個月內(nèi)集中反應(yīng)，其后再視具體綜合情況而進一步演化。

　　近年的變化：樓市與股市的蹺蹺板效應(yīng)？自從2013年下半年、2014年上半年開始，與之前樓市周期基本與股市周期同步的情況不同，樓市與股市似乎開始展現(xiàn)出一定的“蹺蹺板”特征，即樓市低迷、房價開始回調(diào)的時候（2014年年中），股市開始見底回升；而到股市火爆見頂（2015年5-6月份），樓市開始逐步底部啟動、房價開始逐步上漲。最近半年樓市火爆，但股市相對低迷。

　　如果真的是這樣，那么當前的房地產(chǎn)調(diào)控是不是也意味著股市具備了大機會？我們認為，1）當前股市仍需要進一步反應(yīng)房地產(chǎn)調(diào)控對增長預(yù)期的負面影響；2）目前房地產(chǎn)調(diào)控對增長的影響可能還需要進一步觀察，地產(chǎn)價格由大漲過渡到平穩(wěn)、到可能的回調(diào)仍需要一個過程；3）盡管藍籌股估值不算高，但較多中小市值股票估值仍有調(diào)整空間；4）除了房地產(chǎn)調(diào)控之外，國際環(huán)境的變化如美國加息的風(fēng)險等因素也可能會影響市場走勢；5）與2014年放松的背景下流動性整體仍封閉在境內(nèi)不同，當前更加開放的互聯(lián)互通機制也會使得資金出海存在了可能，可能分流內(nèi)地股市的流動性，等等。綜合來看，A股短期仍需要反應(yīng)相關(guān)風(fēng)險的影響，未來3-6個月可能仍是風(fēng)險釋放期，而從樓市到股市的資金輪動可能在這之后才會更加明顯。港股整體估值仍有折價、且受互聯(lián)互通機制資金南下影響，仍將跑贏A股，但考慮到地產(chǎn)調(diào)控的影響可能較為廣泛，市場的波動可能也會加大。

　　行業(yè)特征：聚焦估值合理、有增長、與地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度不高的行業(yè)，包括醫(yī)藥、大消費、互聯(lián)網(wǎng)、軍工、環(huán)保與新能源等。我們在圖表22-24中匯總了過去幾輪大的房地產(chǎn)調(diào)控之后市場與行業(yè)的表現(xiàn)。市場在地產(chǎn)調(diào)控后的3-6個月內(nèi)反應(yīng)較為負面，但以一年的周期來看，負面反應(yīng)一般將有所收窄甚至走向積極。從行業(yè)層面來看，以6個月為限來看，與地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度不高的板塊在歷次調(diào)控中表現(xiàn)相對強勁，包括大消費、醫(yī)藥、TMT、軍工、公用事業(yè)等。