值得強(qiáng)調(diào)的是,本文所提的利率周期非指基準(zhǔn)利率變化周期,而是經(jīng)濟(jì)體系的利率中樞周期。

　　①大類資產(chǎn)配置周期=大類資產(chǎn)投資回報率周期=房價周期。1)股指、大宗價格指數(shù)、房價和債市綜指,四類大宗價格的絕對水平之間相關(guān)關(guān)系較為混亂,無顯著規(guī)律。2)將股指、大宗價格指數(shù)同比、房價同比以及債市YTM分別代理四類資產(chǎn)各自投資回報率,發(fā)現(xiàn)四類資產(chǎn)的投資回報率短周期波動協(xié)同(除個別時間段以外)。其中房價同比周期性波動最為穩(wěn)健(以下將房價同比周期簡稱為房價周期)。3)我們認(rèn)為,房價周期較好捕捉了大類資產(chǎn)配置周期,2004年至今,房價周期經(jīng)歷了4.5個周期。

　?、诜績r周期=利率周期=需求周期。1)作為大類資產(chǎn)配置核心邏輯的美林時鐘,失效的原因在于其只適用于短周期解釋。大類資產(chǎn)周期=房價周期=利率周期,能夠融合價格的長期和短期變化。2)房價周期=利率周期,并不是說房價周期完全內(nèi)生于貨幣政策周期。我們認(rèn)為房價周期和房價調(diào)控周期(包括限貸限購政策調(diào)控和基準(zhǔn)利率調(diào)控)之間存在互為因果的內(nèi)生關(guān)系。所謂房價周期=利率周期,是指房價周期協(xié)同于企業(yè)實際投資回報率(該指標(biāo)通常被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的利率中樞)的短周期波動。3)房價周期還捕捉了需求短周期,房價周期捕捉需求短周期的邏輯在于,一方面房價周期體現(xiàn)了貨幣政策周期,而貨幣政策周期是需求周期的一個重要影響因素;另一方面,作為資產(chǎn)的房地產(chǎn),其價格變動意味著投資回報率變化,所以房價周期通過投資-儲蓄機(jī)制令經(jīng)濟(jì)總需求出現(xiàn)跨期配置,即為債務(wù)短周期,從而推動總需求出現(xiàn)周期性波動。

　?、鄞溯喎績r周期大概率在10月份見頂,且下行周期趨緩;對應(yīng)債市利率趨勢為:10月開始下行,但年內(nèi)下行空間有限,明年或可見更大機(jī)會。1)利用房價環(huán)比和商品房銷售額累計同比這兩個領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)測此輪房價周期高點(diǎn)大概率在10-12月見頂。因10月房價調(diào)控政策密集出臺,我們認(rèn)為此輪房價周期大概率在10月見頂。2)房價周期與貨幣政策周期互為因果,考慮到當(dāng)前去杠桿壓力不斷提高,實體投資回報率長期趨勢下行。這就意味著短期內(nèi)貨幣收緊概率低,至少年內(nèi)加息可能性低,所以此輪房價下行趨緩。3)房價周期=大類資產(chǎn)配置周期,我們認(rèn)為今年10月以后債市利率趨于下行,但利率下行緩慢,年內(nèi)債市下行空間有限。更好的交易和配置機(jī)會在明年。