主要內(nèi)容:

　　A 股風(fēng)險(xiǎn)收益比在資產(chǎn)配置中的序列偏后是當(dāng)前不具備大機(jī)會(huì)的主要原因。房地產(chǎn)和股票的蹺蹺板效應(yīng)客觀存在,但前提是房地產(chǎn)價(jià)格已出現(xiàn)有效調(diào)整,且股票市場(chǎng)處于估值洼地,在資產(chǎn)配置中的序列相對(duì)靠前。同時(shí),我們看到美聯(lián)儲(chǔ)加息并未改變新興市場(chǎng)國家股債資金凈流入的趨勢(shì),但A 股市場(chǎng)從中受益也要以估值和基本面變化相對(duì)有競(jìng)爭(zhēng)力為前提。但現(xiàn)實(shí)是,短期催化劑更多、趨勢(shì)更明確、全球資本更易參與的港股估值水平仍低于A 股。而俄羅斯、韓國等新興市場(chǎng)國家估值更低,基本面的邊際變化更大;而我們重點(diǎn)關(guān)注的印度則更是處于政治體制理順,改革紅利有望加速釋放的時(shí)間窗口,使得印度股市的上行催化劑和景氣度都比A 股更明確。所以,現(xiàn)階段A 股市場(chǎng)在資產(chǎn)配置中的序列偏后,尚不具備吸引增量資金的條件。

　　短期的主旋律仍是個(gè)股的弱反彈。我們?cè)凇吨T相非相》報(bào)告中預(yù)測(cè),7月中旬之后,盡管指數(shù)未必調(diào)整很多(我們預(yù)測(cè)出清的時(shí)點(diǎn)一直是2016年末和2017年上半年),但是個(gè)股和凈值回撤會(huì)比較明顯。而7月中旬以來,盡管機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)參與度維持高位,但總體的凈值表現(xiàn)卻乏善可陳,所以市場(chǎng)其實(shí)是在“指數(shù)亢奮中休息”了三個(gè)月。所以我們的情緒量化體系節(jié)前提示了10月的反彈,但是,我們?nèi)砸吹街衅谑袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益比依然不高,匯率、通脹、資產(chǎn)價(jià)格和穩(wěn)增長壓力的共振很可能構(gòu)成中期的主要矛盾引發(fā)回調(diào),

　　中期最大的不確定性來自于穩(wěn)增長壓力和寬松約束的共振。9月PPI 意外轉(zhuǎn)正,CPI 上行速度也超預(yù)期,通脹約束擔(dān)憂升溫,而匯率約束和資產(chǎn)價(jià)格約束早已客觀存在。在我們看來,穩(wěn)增長預(yù)期并不穩(wěn)定,房地產(chǎn)嚴(yán)厲調(diào)控,房貸縮量將使得過去一段時(shí)間貨幣創(chuàng)造的主要方式不再奏效,金融數(shù)據(jù)的大幅下滑可能引發(fā)穩(wěn)增長壓力的擔(dān)憂;9月外貿(mào)數(shù)據(jù)下滑,特別是進(jìn)口數(shù)據(jù),穩(wěn)增長的希望全部寄托在PPP 之上,也絕非穩(wěn)態(tài)。另外,全球修復(fù)負(fù)利率的進(jìn)程仍在進(jìn)行中,無風(fēng)險(xiǎn)利率的上行對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面和金融市場(chǎng)的沖擊也增加了不確定性。而在股市流動(dòng)性方面,10月能夠反彈,與季報(bào)之前的減持真空期,以及月度低于500億的大小非解禁壓力有關(guān),而11月大小非解禁將重回2000億以上,12月和次年1月將上升到4000億,其中,12月有3000億以上的定增解禁。

　　弱反彈之后中樞仍將逐步下移。弱反彈之后市場(chǎng)怎么走?我們認(rèn)為震蕩中樞的逐步下移仍是大概率事件。過去幾個(gè)月,交易型資金是市場(chǎng)的主導(dǎo)力量,交易型投資者積極提前抄底抑制了配置型投資者的倉位提升可能性。倉位調(diào)研告訴我們機(jī)構(gòu)投資者的中性倉位正逐步抬升,但凈值的停滯卻告訴我們有效倉位在逐步下降,這說明交易博弈的性價(jià)比已明顯下降,后續(xù)“交易”逐步讓位“配置”是大概率事件,市場(chǎng)也可能隨之下探到安全邊際更高的區(qū)域。

　　成長風(fēng)格超額收益修復(fù)驗(yàn)證申萬宏源策略觀點(diǎn),殼資源的崛起反映的是投資者的迷茫。過去4個(gè)月,價(jià)值風(fēng)格持續(xù)占優(yōu),我們9月中旬開始提示成長的市場(chǎng)特征調(diào)整相對(duì)充分,價(jià)值難再一枝獨(dú)秀,再次得到市場(chǎng)驗(yàn)證。但成長的基本面缺乏積極變化,價(jià)值卻仍在基本面趨勢(shì)中,所以徹底的風(fēng)格切換不易出現(xiàn),風(fēng)格短期內(nèi)仍將維持中性。經(jīng)過全面輪動(dòng)的耗散式反彈之后的A 股,行業(yè)選擇愈發(fā)艱難,這也是為什么即便你放棄自上而下的倉位選擇,自下而上看倉位也注定不高。投資者陷入行業(yè)選擇的迷茫狀態(tài),將希望寄托于個(gè)股選擇,所以有些投資者戲稱這樣構(gòu)建的是“沒有靈魂的組合”。當(dāng)然,也因此,我們節(jié)前一周回顧與展望報(bào)告新增推薦的殼資源成為近期少有的亮點(diǎn)。我們覺得,重新找到組合的靈魂可能有幾個(gè)方向:1、可能受益于出口復(fù)蘇或者進(jìn)口替代的先進(jìn)制造業(yè)公司;2、傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭公司由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)穩(wěn)定也隱含著賺業(yè)績(jī)錢的機(jī)會(huì);3、少量三年復(fù)合增速能夠達(dá)到20%以上的細(xì)分行業(yè),具體歡迎各位機(jī)構(gòu)投資者和申萬宏源策略交流,謝謝!