世誠投資：風(fēng)險不假，機遇亦真

　　在于三個月前出版的世誠投資 2016 年三季度策略報告里，我們在開篇用了近四分之一的篇幅討論了人民幣匯率前景，并指出：二季度重新開啟的人民幣連續(xù)小幅貶值“只是故事的開始”。

　　“故事”果然在延續(xù)。

　　在“十一”假期之后——或者說人民幣正式加入 SDR 之后，本幣出現(xiàn)了較早些時候更加激烈的下滑，屢次創(chuàng)下了 8 年以來的新低。這里面，固然有美元指數(shù)強勢的因素，但就像世誠投資一直強調(diào)的，人民幣本身在前期已經(jīng)積累了相當(dāng)程度的貶值壓力。我們不是經(jīng)濟學(xué)家，無法精確計算人民幣調(diào)整幅度，但拍腦袋的想法是，在未來 2-3 年內(nèi)接近兩位數(shù)的匯率調(diào)整并非是小概率事件。

　　對于股市而言，人民幣匯率向來是您的基金經(jīng)理認為的中期主要風(fēng)險。在去年 8 月份及今年 1 月份的股市動蕩背后，都有人民幣匯率預(yù)期惡化的影子。好在，只要匯率不出現(xiàn)急劇波動，未來對股市的影響在邊際上應(yīng)當(dāng)是遞減的。而且，鑒于美元指數(shù)已處于相對高位（對 12 月聯(lián)儲的加息的充分反應(yīng)），人民幣匯率在短期不大可能面臨過大的風(fēng)險。當(dāng)然，現(xiàn)在斷言人民幣匯率與股市會產(chǎn)生“蹺蹺板”效應(yīng)（一如年初至今的弱勢英鎊 vs 相對強勢的英國股市）還為時尚早；那要滿足兩個條件：1）股市的對外開放程度足夠高，2）本幣貶值壓力已得到較為充分的釋放。

　　而短期而言，我們認為低質(zhì)量成長股其估值的“弱不禁風(fēng)”是主要的挑戰(zhàn)。眼下正值季報季節(jié)，我們看到相當(dāng)數(shù)量的成長股股價因為季報業(yè)績不達預(yù)期而承壓。究其原因，一是對于此類成長股的預(yù)期都已打得較滿，導(dǎo)致不達預(yù)期是常態(tài)，二則該類股票已被機構(gòu)重倉持有，交易已經(jīng)非?！皳頂D”，三是雖然經(jīng)過前期一定的調(diào)整，估值還是不具吸引力。

　　有一種觀點認為今年最后兩個月的巨量解禁股也是短期壓力所在。世誠投資持不同意見。從技術(shù)角度講，11 月份的解禁股多集中于 IPO 前發(fā)起股東的解禁，考慮其股東背景，其真實拋售數(shù)量可能只是理論值的一個零頭，而 12 月份的解禁股確實多集中于以套利為主的定向增發(fā)項目。不過，基于市場的有效性，我們有理由認為真實壓力已在實際解禁前的數(shù)月得到有效釋放。而且，支持我們觀點的最新論據(jù)就發(fā)生在 6 月份，彼時也是一個解禁高峰月份，但因為之前已有預(yù)期和消化，最終該月份的市場整體表現(xiàn)反而可圈可點。

　　而更加長期的風(fēng)險顯然來自于房地產(chǎn)市場。近期重點城市房地產(chǎn)市場的瘋狂已經(jīng)不用再贅述。就舉兩個月前上海的一個例子。在一個不大可能被大多數(shù)本地人選擇居住的區(qū)域，有開發(fā)商了拍下了總量百億級別、單價過 10 萬每平米的“天價面粉”。當(dāng)一個普通市民傾其一生都買不起一套房子的時候、當(dāng)一套住宅在整個使用期內(nèi)的租金都沒有辦法覆蓋購買成本的時候，我們大概可以用腳趾頭想到：There must be SOMETHING wrong．

　　當(dāng)然，因為種種原因，我們不認為房地產(chǎn)泡沫馬上就會破掉。實際上，考慮到?jīng)Q策部分清醒地認識到房地產(chǎn)對于宏觀經(jīng)濟及金融體系潛在沖擊的后果，以及我們對于匯率的判斷，世誠投資傾向于認為房地產(chǎn)的泡沫還將維持相當(dāng)長的時間。但是，在我們的風(fēng)險分析框架內(nèi)，房地產(chǎn)行業(yè)始終占有重要的一席之地，因為其對于宏觀經(jīng)濟進而對于股市的潛在影響怎么強調(diào)都不過分。

　　上述短、中、長期風(fēng)險點聽上去讓股市缺乏吸引力。但硬幣總有另一面。對于未來一兩個季度 A 股市場的走勢，我們還是保持相對樂觀的。

　　首先，市場已然處于一種相對謹慎的狀態(tài)——這從大多數(shù)賣方策略分析師的謹慎觀點以及機構(gòu)投資者的相對低股票倉位可見一斑。從歷史經(jīng)驗看，在大多數(shù)情況下，最終的股市走勢往往跟市場一致預(yù)期是相反的。所以，基于這個背景，我們沒有理由過度謹慎。

　　其次，最近數(shù)月無論是波動率還是換手率都回到了歷史低點附近。世誠投資是“均值回歸”理論的崇拜者，相信隨著時間的推移大概率上波動率和換手率都會逐步向均值回歸，雖然在此之前不排除先離均值更遠一步。而同樣以史為鑒，在回歸過程中，股市更有可能是上行而非下滑（反面的最好例子是，每次股市大頂總是對應(yīng)著最高的波動率和換手率）。

　　再則，經(jīng)過過去近一年半的大幅調(diào)整，雖然如上所言，還有相當(dāng)數(shù)量的股票其估值不具吸引力，但不可否認也有相當(dāng)一部分股票已經(jīng)或者接近合理估值區(qū)間。況且，經(jīng)過過去數(shù)年的發(fā)展，A 股市場的深度和廣度發(fā)生了可喜的變化，非常有利于結(jié)構(gòu)性行情的展開。

　　最后，我們注意到最高決策部門和監(jiān)管部門對股市的定位和監(jiān)管態(tài)度正在發(fā)生積極的變化。A 股市場向來是政策驅(qū)動的市場（包括去年的股災(zāi)，亦是最好的例證）。這些積極的變化有利于投資人重拾信心，有利于市場進一步的活躍，從來帶來更多的投資和交易機會。

　　A 股的歷史走勢說明，在下跌市里倉位最重要。而下跌進入尾聲、進入低位盤整甚至反彈時，投資組合結(jié)構(gòu)的重要性遠遠超過倉位，尤其是我們觀察到市場對流動性的爭奪日益加劇。

　　而至于具體的投資方向，在行業(yè)配置方面，我們傾向于泛消費、醫(yī)療服務(wù)、智能制造、文化傳媒、大金融等領(lǐng)域。本策略報告的常讀者應(yīng)該知道，世誠投資是一家非常專注的資產(chǎn)管理機構(gòu)，體現(xiàn)在行業(yè)策略上面就是聚焦于在自身能力圈之內(nèi)的潛力行業(yè)，或者說，我們的選擇同時滿足以下兩個條件，1）高質(zhì)量成長的持續(xù)性，2）世誠投資在該領(lǐng)域的相對投研優(yōu)勢。

　　主題投資方面，一如在上一期策略季報提及的，我們更鐘愛高股息策略、國企改革、風(fēng)險收益不對稱的成長股。高股息策略在第三季度后半程表現(xiàn)一般，或源于前期明顯的超額收益，但您的基金經(jīng)理很有信心，該策略不是“一時的茍且”，而是具有可持續(xù)性。主要原因包括無風(fēng)險收益率的進一步下移以及機構(gòu)投資人的風(fēng)格切換。隨著國企改革試點的不斷鋪開，國企改革主題（含債轉(zhuǎn)股）在 A 股市場近期有升溫的跡象。“星星之火”正在形成“燎原”之勢，現(xiàn)時正是最佳交易窗口。至于成長股（包括衍生至與之高度相關(guān)的高送轉(zhuǎn)主題），其重要的特征即是高波動率。相信在控制好風(fēng)險的前提下，亦可獲取相當(dāng)明顯的超額收益。當(dāng)然，對于這個細分領(lǐng)域，耐心也是成功的前提之一。

　　2016 年的收官之戰(zhàn)正在展開，祝各位投資人有所斬獲！

　　上海世誠投資管理有限公司陳家琳

　　2016 年 10 月 20 日