投資要點

　　1.外儲流出、政策維穩(wěn),貨幣市場維持緊平衡。今年五月份以來,外匯儲備持續(xù)流出、外匯占款持續(xù)減少,央行并未通過降準(zhǔn)對沖,反而分別在八月下旬、九月中旬重啟14 天、28 天逆回購,提高貨幣市場資金的平均加權(quán)成本,使得貨幣市場一直維持緊平衡的狀態(tài),整體利率水平相比最近四五年處于歷史低位,但較年初小幅上升。在這一背景下,市場對各種利空因素異常敏感。本周,月度財政繳稅因素疊加人民幣持續(xù)貶值,貨幣市場利率大幅上行。

　　展望四季度,貨幣市場大概率持續(xù)維持緊平衡狀態(tài)。市場層面看,美聯(lián)儲加息預(yù)期的升溫刺激外匯儲備持續(xù)流出,去年11、12 月流出外匯儲備共計1951 億美元;政策層面看,公開市場操作僅能緩解短期和臨時性因素造成的貨幣市場流動性緊張,貨幣市場利率出現(xiàn)趨勢性下跌,還需央行“放水”。

　　2.外資增配和基本面悲觀預(yù)期推動國債收益率持續(xù)下行。國慶節(jié)后兩周,國債收益率一直呈下行趨勢,與貨幣市場利率變動呈反向變化。我們認為當(dāng)貨幣市場利率絕對值處于較低水平時,國債收益率對短期資金面波動的敏感程度會降低,配置需求和經(jīng)濟下行等因素對其影響更大。展望后市,國債收益率仍有下行空間。

　　第一,境內(nèi)外國債絕對利差推動外資增配。今年二月以來,境外機構(gòu)國債托管量占比持續(xù)上升,從年初的2.68%升至九月的3.67%。主要是隨著歐洲、日本實行負利率政策,歐元區(qū)和日本國債收益率大幅走低。盡管受美聯(lián)儲加息預(yù)期的影響,近幾周收益率略有回升,但境內(nèi)外國債利差絕對數(shù)依然比較可觀。

　　第二,國債收益率優(yōu)勢和房地產(chǎn)調(diào)控政策推動商業(yè)銀行配置需求。

　　根據(jù)2016 年半年報,商業(yè)銀行資產(chǎn)端收益率繼續(xù)下行,且下行幅度超過負債端資金成本。而根據(jù)前期報告測算,扣除資本占用和稅收因素后,相比貸款、同業(yè)資產(chǎn)和存放央行等表內(nèi)資產(chǎn),目前的長期限國債在收益率上仍有較為顯著的優(yōu)勢。

　　第三,經(jīng)濟下行壓力仍在。觀察年中以來經(jīng)濟數(shù)據(jù)對國債收益率的影響,我們發(fā)現(xiàn)表明經(jīng)濟下行的數(shù)據(jù)對其影響要大于經(jīng)濟上行數(shù)據(jù)的影響。當(dāng)前經(jīng)濟處在緩慢下行周期中,基本是市場的共識。對于表明基本面向好的數(shù)據(jù),部分投資者懷疑數(shù)據(jù)的可信程度,部分投資者則認為受短期財政刺激影響、長期來看不可持續(xù)。

　　3.貴州多地政府撤回融資平臺融資擔(dān)保承諾函,地方政府債務(wù)監(jiān)管不斷加強。據(jù)多家媒體報道,國慶節(jié)后貴州安順市、正安縣等多地財政局發(fā)函,要求撤回地方融資平臺向金融機構(gòu)融資的多個承諾函。對此,我們認為:

　　第一,承諾函本身不具備法律效應(yīng)、也不符合相關(guān)規(guī)定,僅相當(dāng)于增信。2014 年新《預(yù)算法》和43 號文明文規(guī)定“除法律另有規(guī)定外,地方政府及其所屬部門不得為任何單位和個人的債務(wù)以任何方式提供擔(dān)?！?。

　　第二,財政部對于地方政府債務(wù)的監(jiān)管不斷加強。近年來,財政部部長樓繼偉多次在會議中強調(diào)要依法查處地方政府的違規(guī)擔(dān)保行為,貴州因政府債務(wù)高企、融資平臺發(fā)債存在諸多不規(guī)范,成為加強監(jiān)管的對象。據(jù)媒體報道,2016 年5、6 月的時候,貴州就因違規(guī)出具承諾函被財政部內(nèi)部點名批評。

　　第三,撤回承諾函對城投企業(yè)償債能力影響有限,無需過度擔(dān)憂。目前城投公司尚無違約案例,尚未到需要地方財政兜底的時候。