16年以來國內(nèi)商品和利率之間的背離主要由于商品市場供給面的擾動(dòng)，在需求端未顯著改善和價(jià)格上行后期帶來成本壓制的情況下，預(yù)計(jì)這輪背離或以商品價(jià)格的反轉(zhuǎn)來結(jié)束背離態(tài)勢。

　　從今年6月以來，商品價(jià)格和利率走勢呈現(xiàn)出明顯的反向態(tài)勢，市場相關(guān)討論也較多，對(duì)此我們有以下幾點(diǎn)分析供投資者參考：

　　1）歷史上也曾出現(xiàn)過兩輪商品和利率的背離，最終均以利率的反轉(zhuǎn)來結(jié)束背離態(tài)勢。在2004年11月-2006年5月和2013年6月-2014年3月期間，國內(nèi)商品價(jià)格和利率分別呈現(xiàn)“商品價(jià)格漲，利率跌”和“商品價(jià)格跌，利率漲”的反向走勢，最終均由利率的回升或者下跌來結(jié)束二者的背離態(tài)勢。

　　2）從邏輯上看，商品和利率共同反映經(jīng)濟(jì)需求面，當(dāng)各自的供給面出現(xiàn)擾動(dòng)時(shí)，二者往往產(chǎn)生背離。從歷史上的兩次背離的原因看，基本上都和利率在資金供給方面出現(xiàn)擾動(dòng)因素有關(guān)，04-05年期間央行在公開市場主動(dòng)引導(dǎo)利率下行，13年貨幣政策緊縮和資金面利率驟升帶來的“錢荒”事件對(duì)利率走勢產(chǎn)生干擾。

　　3）當(dāng)前的背離主要是由商品市場的供給端帶來擾動(dòng)造成的，未來或以商品價(jià)格的反轉(zhuǎn)來結(jié)束背離走勢。15年底以來國家大力推行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，在行政目標(biāo)、環(huán)保督查等措施下，一些周期品行業(yè)在供給端出現(xiàn)了明顯的收縮，并且經(jīng)過了5年的價(jià)格下滑，不少商品的庫存基本維持在低位水平。因此在需求止跌企穩(wěn)的情況下，供給端的收縮帶來價(jià)格的持續(xù)反彈。但是我們認(rèn)為最終決定趨勢的是需求方面的變化，而非供給方面的擾動(dòng)。因此，這一輪商品價(jià)格和長期利率走勢的背離最終有可能以商品價(jià)格的反轉(zhuǎn)來結(jié)束背離走勢。首先，宏觀經(jīng)濟(jì)盡管短期企穩(wěn)，但是17年下行壓力依舊很大。其次，價(jià)格上漲后期自身帶來的成本壓制。由于需求仍然疲軟，當(dāng)前大幅上漲的上游資源價(jià)格無法順暢地傳導(dǎo)至中下游，反而對(duì)中下游帶來成本壓力，并且前期在價(jià)格上漲驅(qū)動(dòng)下進(jìn)行的復(fù)產(chǎn)增產(chǎn)也會(huì)帶來新的供給壓力，共同對(duì)商品價(jià)格形成壓制。

　　股指雖然重回3100點(diǎn)，但隱憂未消，風(fēng)險(xiǎn)偏好并未明顯回升，維持指數(shù)區(qū)間震蕩判斷，配置上建議尋找確定性較高的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

　　股指雖然重回3100點(diǎn)，但隱憂未消，風(fēng)險(xiǎn)偏好并未明顯提升。國慶節(jié)以來，上證綜指再度攀升至3100點(diǎn)位置，以今年2月底為反彈起點(diǎn)，目前上證綜指已經(jīng)較低點(diǎn)反彈了18%左右?？紤]到16年非金融A股盈利增速預(yù)計(jì)在10%左右，而10年期國債收益率較年初下降了5%，因此今年指數(shù)的反彈幅度一方面反映了分子端盈利和分母端無風(fēng)險(xiǎn)利率的變化，另一方面也反映出市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好并未出現(xiàn)明顯提升。目前來看，無論是中長期經(jīng)濟(jì)增速的下行壓力、脫虛入實(shí)的成效、制度改革的推進(jìn)還是人民幣匯率問題都是目前壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的隱憂。在這些問題尚未有實(shí)質(zhì)進(jìn)展之前，我們依舊維持指數(shù)區(qū)間震蕩，個(gè)股存在結(jié)構(gòu)性行情的判斷。

　　配置上建議尋找確定性相對(duì)較高的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，可從三條主線著手：1）把握低估值板塊，關(guān)注金融行業(yè)。一方面從歷史數(shù)據(jù)看，低估值板塊在4季度特別是12月能大概率跑贏大盤，取得相對(duì)收益；另一方面當(dāng)前金融行業(yè)估值處在底部位置，其中銀行的PB接近歷史最低位置，非銀金融的PB則處在歷史底部區(qū)域。此外非銀金融在基金的配置中也處在歷史低位。（詳見正文的基金3季度持倉分析）2）關(guān)注業(yè)績穩(wěn)健增長的相關(guān)行業(yè)，例如部分績優(yōu)消費(fèi)股和受益于價(jià)格上漲帶來業(yè)績改善的煤炭、部分化工子行業(yè)等。3）繼續(xù)建議關(guān)注財(cái)政政策發(fā)力的“穩(wěn)增長”領(lǐng)域，如基建、環(huán)保等。

　　【報(bào)告正文】

　　商品和利率的背離恐難持續(xù)

　　16年下半年以來商品價(jià)格和利率走勢呈現(xiàn)明顯的背離

　　從今年6月以來，商品價(jià)格和利率走勢呈現(xiàn)出明顯的反向態(tài)勢，以南華工業(yè)品指數(shù)和10年期國債收益率為例，前者從16年6月至今已上漲30%，而后者則下跌10%。若拉長周期看，這一輪商品價(jià)格上漲始于2015年11月底，南華工業(yè)品指數(shù)累計(jì)上漲55%，而同期10年期國債收益率下跌了14%。

　　04年以來國內(nèi)商品和利率曾出現(xiàn)兩次明顯的背離

　　從歷史數(shù)據(jù)看，2004年以來（南華工業(yè)品指數(shù)從2004年6月開始編制）國內(nèi)商品價(jià)格和利率層出現(xiàn)兩次明顯的背離：1）2004年11月-2006年5月，南華工業(yè)品指數(shù)上漲131%，10年期國債收益率下跌44%；2）2013年6月-2014年3月，南華工業(yè)品指數(shù)下跌13%，10年期國債收益率上漲31%。

　　歷史上兩次背離均以利率反轉(zhuǎn)來結(jié)束背離趨勢

　　從邏輯上看，無論是對(duì)商品的需求還是對(duì)資金的需求均反映出整體經(jīng)濟(jì)需求面的變化，因此商品價(jià)格和國債收益率的變化均是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的反映，變化趨勢理應(yīng)一致。但是二者的價(jià)格變化又受到各自供給層面因素的擾動(dòng)，因此會(huì)出現(xiàn)走勢的背離。

　　通過回顧兩次背離期間的經(jīng)濟(jì)基本面和影響當(dāng)時(shí)10年期國債收益率的因素，我們認(rèn)為歷史上的兩次背離主要是利率的供給層面帶來擾動(dòng)，因此最終的趨勢也是通過利率的反轉(zhuǎn)使得二者的背離收斂。

　　在2004年11月-2006年5月期間，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)整體平穩(wěn)增長，通脹低位運(yùn)行，主導(dǎo)國內(nèi)長期利率下滑的主要因素來自政策面，特別是央行在公開市場主導(dǎo)票據(jù)發(fā)行利率的不斷下行 。

　　在2013年6月-2014年3月期間，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)整體呈增長下行、通脹低迷態(tài)勢，但受到“620錢荒”事件影響，政策緊縮態(tài)度和資金面利率的高企推動(dòng)了長期利率的上行。

　　拉長周期來看，盡管商品價(jià)格和長期利率在04-05年和13年期間出現(xiàn)背離走勢，但是當(dāng)利率在資金供給方面的擾動(dòng)因素消除后，最終利率走勢重返基本面，和商品價(jià)格呈相同趨勢。

　　當(dāng)前的背離主要是商品市場出現(xiàn)供給方面的擾動(dòng)

　　不同于歷史上的兩次背離，我們認(rèn)為這一輪背離主要是商品市場出現(xiàn)了供給方面的擾動(dòng)。首先，15年底以來國家大力推行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，在行政目標(biāo)、環(huán)保督查等措施下，一些周期品行業(yè)在供給端出現(xiàn)了明顯的收縮，以今年漲幅最多的煤炭為例，16年1-9月份，原煤產(chǎn)量同比減少10%。其次，經(jīng)過了5年的價(jià)格下滑，不少商品的庫存基本維持在低位，例如秦皇島港的煤炭庫存從2015年上半年的平均700萬噸下降至2016年9月的不到250萬噸。

　　這一輪背離或以商品價(jià)格的反轉(zhuǎn)來結(jié)束背離走勢。我們認(rèn)為最終決定趨勢的是需求方面的變化，而非供給方面的擾動(dòng)。因此，這一輪商品價(jià)格和長期利率走勢的背離最終有可能以商品價(jià)格的反轉(zhuǎn)來結(jié)束背離走勢。首先，宏觀經(jīng)濟(jì)盡管短期企穩(wěn)，但是17年下行壓力依舊很大。經(jīng)過1季度的信貸寬松、房地產(chǎn)和基建周期的拉動(dòng)，今年前3季度宏觀經(jīng)濟(jì)止跌企穩(wěn)。但是隨著貨幣政策維持穩(wěn)健基調(diào)，地產(chǎn)周期逐漸步入下行期，整體需求面并未出現(xiàn)明顯的改善。其次，價(jià)格上漲后期自身帶來的成本壓制。由于需求仍然疲軟，當(dāng)前大幅上漲的上游資源價(jià)格無法順暢地傳導(dǎo)至中下游，反而對(duì)中下游帶來成本壓力，并且前期在價(jià)格上漲驅(qū)動(dòng)下進(jìn)行的復(fù)產(chǎn)增產(chǎn)也會(huì)帶來新的供給壓力，共同對(duì)商品價(jià)格形成壓制。從今年的工業(yè)企業(yè)利潤情況看，盡管在煤炭、鋼鐵、汽車等少數(shù)行業(yè)改善的帶動(dòng)下，整體盈利增速有明顯反彈，但是大部分制造業(yè)企業(yè)的盈利增速依舊在下滑，并且前期煤炭價(jià)格的大幅上漲也對(duì)電力、鋼鐵等行業(yè)帶來較大的成本壓力。

　　基金3季報(bào)持倉結(jié)構(gòu)分析

　　主動(dòng)偏股型基金3季度整體股票倉位變化不大

　　我們統(tǒng)計(jì)了主動(dòng)偏股型基金（包括開放式基金中的普通股票型、偏股混合型；封閉式基金中的普通股票型、偏股混合型）的3季度資產(chǎn)配置情況，相較于2季度末，股票倉位為81.66%，小幅下降0.05個(gè)百分點(diǎn)，基本保持平穩(wěn)；此外，債券倉位下降0.13個(gè)百分點(diǎn)，而現(xiàn)金占比上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，3季度末為12.14%。整體來看，主動(dòng)偏股型基金的股票倉位仍然維持在80%以上的較高水平。

　　3季度基金加倉主板，減倉中小創(chuàng)，建筑建材等行業(yè)加倉明顯，而TMT則有較大幅度減倉

　　從重倉股的板塊變化來看，3季度主動(dòng)偏股型基金在主板的倉位從2季度末的41.36%提升至44%，而創(chuàng)業(yè)板的倉位則從26.15%下降至23.7%。而從行業(yè)配置的變化來看：

　　1） 上游資源中，主動(dòng)偏股型基金在3季度加倉采掘，減倉有色；

　　2） 中游原材料中，建材行業(yè)有明顯加倉，鋼鐵變化不大，而化工有所減倉；

　　3） 制造業(yè)中，建筑、輕工等有明顯加倉，而軍工、機(jī)械設(shè)備等有所減倉；

　　4） 消費(fèi)品中，醫(yī)藥、家電等有明顯加倉，紡織服裝、商業(yè)貿(mào)易倉位小幅提升，而食品飲料在3季度減倉明顯；

　　5） 服務(wù)業(yè)中，銀行在3季度有明顯加倉，而非銀金融的倉位則降至2006年2季度以來的歷史最低水平，此外主動(dòng)偏股型基金在3季度對(duì)交通運(yùn)輸有所減倉，而公用事業(yè)加倉明顯；

　　6） TMT中，電子、傳媒、計(jì)算機(jī)等行業(yè)均在3季度有較大幅度的減倉，而通信行業(yè)的倉位有所提升。

　　小心駛得萬年船

　　股指雖然重回3100點(diǎn)，但隱憂未消，風(fēng)險(xiǎn)偏好并未明顯提升。國慶節(jié)以來，上證綜指再度攀升至3100點(diǎn)位置，以今年2月底為反彈起點(diǎn)，目前上證綜指已經(jīng)較低點(diǎn)反彈了18%左右?？紤]到16年非金融A股盈利增速預(yù)計(jì)在10%左右，而10年期國債收益率較年初下降了5%，因此今年指數(shù)的反彈幅度一方面反映了分子端盈利的變化和分母端無風(fēng)險(xiǎn)利率的變化，另一方面也反映出市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好并未出現(xiàn)明顯提升。目前來看，無論是中長期經(jīng)濟(jì)增速的下行壓力、脫虛入實(shí)的成效、制度改革的推進(jìn)還是人民幣匯率問題都是目前壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的隱憂。在這些問題尚未有實(shí)質(zhì)進(jìn)展之前，我們依舊維持指數(shù)區(qū)間震蕩，個(gè)股存在結(jié)構(gòu)性行情的判斷。

　　配置上建議尋找確定性相對(duì)較高的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，可從三條主線著手：1）把握低估值板塊，關(guān)注金融行業(yè)。一方面從歷史數(shù)據(jù)看，低估值板塊在4季度特別是12月能大概率跑贏大盤，取得相對(duì)收益；另一方面當(dāng)前金融行業(yè)估值處在底部位置，其中銀行的PB接近歷史最低位置，非銀金融的PB則處在歷史底部區(qū)域。此外非銀金融在基金的配置中也處在歷史低位。2）關(guān)注業(yè)績穩(wěn)健增長的相關(guān)行業(yè)，例如部分績優(yōu)消費(fèi)股和受益于價(jià)格上漲帶來業(yè)績改善的煤炭、部分化工子行業(yè)等。3）繼續(xù)建議關(guān)注財(cái)政政策發(fā)力的“穩(wěn)增長”領(lǐng)域，如基建、環(huán)保等。