報(bào)告導(dǎo)讀

　　本專題對中國的利率傳導(dǎo)機(jī)制及其有效性進(jìn)行探討,并對四季度貨幣市場和利率債市場走勢進(jìn)行了展望。

　　投資要點(diǎn)

　　1,中國的利率傳導(dǎo)機(jī)制,大致可分解為央行政策操作(基礎(chǔ)貨幣吞吐、操作利率設(shè)定)→銀行等金融機(jī)構(gòu)間融資利率(質(zhì)押回購利率等)→實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資利率(信貸利率、信用債發(fā)行利率等)三個(gè)環(huán)節(jié)。

　　2,央行政策操作最先影響貨幣市場利率,傳導(dǎo)較為有效。央行一方面通過建立以SLF 利率為上限、超額準(zhǔn)存利率為下限的利率走廊機(jī)制,降低貨幣市場利率波動性;另一方面通過公開市場業(yè)務(wù)等政策操作引導(dǎo)貨幣市場利率中樞。 利率走廊方面,2014 年年初以來中國銀行間隔夜、七天回購利率波動幅度較之前顯著下降,利率走廊建設(shè)初具成效;公開市場方面,央行操作利率變化對貨幣市場利率傳導(dǎo)較為有效,操作數(shù)量與貨幣市場利率相關(guān)性弱于美國, 可能因?yàn)橹袊胄泄_市場操作的目的之一在于對沖外匯占款變動對市場的沖擊,兩者互為因果、相互影響。 準(zhǔn)備金率可以對貨幣市場利率變動產(chǎn)生趨勢性影響,存貸款基準(zhǔn)利率變化對銀行間貨幣市場價(jià)格的影響較為間接,更多傳遞政策寬松預(yù)期。本輪降準(zhǔn)周期中,初始準(zhǔn)備金率變動對貨幣市場利率的影響最大。

　　3,利率市場化改革前后,基準(zhǔn)貸款利率都是影響信貸利率的最主要因素;銀行間質(zhì)押回購利率、國債收益率對各類信貸利率的影響程度弱于基準(zhǔn)貸款利率,但2014 年至今影響程度較之前顯著增強(qiáng)。且其對溫州民間利率的影響要弱于對金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款利率、房貸利率的影響。

　　4,2015.5 至今,中國銀行間貨幣市場利率對國債收益率、信貸利率影響程度大幅下降,部分區(qū)間三者走勢甚至出現(xiàn)背離。對比美國和日本,我們認(rèn)為當(dāng)貨幣市場利率處于較低水平且波動幅度減小時(shí),國債和信貸市場對于短期資金成本的敏感度有所降低,受基本面、政策預(yù)期及配置壓力等因素影響更大。

　　5,展望四季度,貨幣市場方面,諸多因素阻礙貨幣政策更加寬松,銀行間貨幣市場大概率維持緊平衡。國債方面,當(dāng)前較低的貨幣市場利率降低了國債收益率對短期資金面的敏感程度,國債收益率受外資、商業(yè)銀行配置需求和經(jīng)濟(jì)下行等利好因素影響更大,維持相對低位。