三季度業(yè)績“爆表”

　　三季度單季,A股非金融石油石化上市公司收入和凈利潤增速分別從二季度的8%和6%,上升至11%和44%。收入和凈利潤增速回升的趨勢并不超出市場預(yù)期,但44%的單季度凈利潤增速創(chuàng)11年以來的新高。在“經(jīng)濟(jì)周期弱的要用顯微鏡才能看清楚”的環(huán)境下,市場對(duì)企業(yè)盈利回升并不在意,直覺上,44%的業(yè)績?cè)鏊俅蟾怕噬鲜且环N階段性、基數(shù)性的表象。但是,作為市場的重要影響因子,我們有必要對(duì)三季度業(yè)績的內(nèi)在增速及擾動(dòng)因素作進(jìn)一步分拆,判斷其可能的變化趨勢。

　　收入增速回升、財(cái)務(wù)費(fèi)用下降、投資收益增長是業(yè)績?cè)鲩L的主要來源

　　1)周期品價(jià)格改善大幅提升企業(yè)業(yè)績?cè)鏊?。在三季度收入增速較二季度提升的4.8個(gè)百分點(diǎn)中,煤炭和鋼鐵兩個(gè)行業(yè)合計(jì)貢獻(xiàn)了近一半。在需求并無實(shí)質(zhì)性提升的背景下,去庫存、控產(chǎn)能導(dǎo)致的價(jià)格回升是主因。2)中游制造業(yè)毛利率受到一定壓制。三季度機(jī)械、化工、家電、電力設(shè)備、公共事業(yè)等制造業(yè)毛利率均呈現(xiàn)出不同程度的同比下滑或增速放緩的趨勢,這可能與周期品價(jià)格上漲有關(guān)。3)財(cái)務(wù)費(fèi)用逆周期下滑,主要是去年三季度人民幣大幅貶值抬高了航空、鋼鐵行業(yè)等外債占比較高的行業(yè)的高基數(shù)。隨著相關(guān)公司外債規(guī)模的壓縮和匯率變動(dòng)幅度收窄,這一影響在四季度后將明顯減弱。4)營業(yè)稅金同比減少是受到建筑業(yè)營改增的影響,由于這在財(cái)務(wù)上主要體現(xiàn)為會(huì)計(jì)科目之間的調(diào)整,所以不會(huì)對(duì)凈利潤趨勢產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。5)剔除建筑業(yè)后,剩余公司三季度投資收益同比增長26%,占同口徑營業(yè)利潤比例約為18%。在并購浪潮下,這一趨勢很難扭轉(zhuǎn)。

　　表觀高增長或?qū)⒊掷m(xù)1-2個(gè)季度

　　在三季度凈利潤增速較二季度提升的36個(gè)百分點(diǎn)中,鋼鐵、交通運(yùn)輸、煤炭、有色、建筑5個(gè)行業(yè)合計(jì)貢獻(xiàn)超過6成。在需求不出現(xiàn)明顯下滑、庫存不出現(xiàn)大幅主動(dòng)回補(bǔ)的假設(shè)下,未來1-2個(gè)季度價(jià)格因素對(duì)相關(guān)周期行業(yè)增速貢獻(xiàn)有望維持甚至進(jìn)一步加大,前一個(gè)假設(shè)的不確定性需要格外防范。

　　階段性高增長有利于A股估值的被動(dòng)消化

　　面對(duì)企業(yè)盈利增速的大幅回升,市場之所以短期表現(xiàn)相對(duì)平淡,一是預(yù)期相對(duì)充分,二是受到相對(duì)過高估值水平的壓制,整體表現(xiàn)為估值的被動(dòng)消化。假設(shè)三季度高增長維持兩個(gè)季度,那么即使市場走平,2017年一季度末非金融石油石化A股的估值也將大致回到16年年初和15年初的水平。這非常有利于市場中期行情的展開。