?。ㄔ瓨?biāo)題：國(guó)信證券策略周報(bào)：補(bǔ)庫(kù)存周期下的股市表現(xiàn)）

　　16年下半年工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨呈企穩(wěn)回升跡象，但在存貨數(shù)據(jù)的相對(duì)滯后性、當(dāng)前PPI和CPI走勢(shì)的相對(duì)分化以及投資需求回升的不確定性等情況下，由補(bǔ)庫(kù)存帶來(lái)的需求回升基礎(chǔ)難言牢固。

　　16年下半年工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象。2016年前三季度，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比下降0.8%，較2016年上半年收窄1.1個(gè)百分點(diǎn)，顯示出2016年下半年以來(lái)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨在逐漸企穩(wěn)回升，這是否就代表目前已進(jìn)入新一輪補(bǔ)庫(kù)存周期，從而帶動(dòng)需求的持續(xù)復(fù)蘇呢？

　　歷史上5輪補(bǔ)庫(kù)存周期的特點(diǎn)總結(jié)。2000年以來(lái)，從工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨的數(shù)據(jù)看，工業(yè)企業(yè)經(jīng)歷過(guò)5次補(bǔ)庫(kù)存周期。通過(guò)梳理分析這5輪補(bǔ)庫(kù)存周期的特點(diǎn)，我們主要有以下幾點(diǎn)結(jié)論供投資者參考：

　　首先，弱補(bǔ)庫(kù)存周期往往僅持續(xù)1年，而強(qiáng)補(bǔ)庫(kù)存周期一般持續(xù)2年。其次，在弱補(bǔ)庫(kù)存周期期間，PPI和CPI趨勢(shì)背離，而在強(qiáng)補(bǔ)庫(kù)存周期期間，PPI和CPI整體趨勢(shì)一致。第三，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨往往滯后于工業(yè)企業(yè)增加值，因此工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨的回升不一定對(duì)應(yīng)工業(yè)企業(yè)增加值的回升。第四，從歷史上5輪補(bǔ)庫(kù)存周期對(duì)應(yīng)的股市表現(xiàn)看，大部分補(bǔ)庫(kù)存周期期間，上證綜指基本處在長(zhǎng)期的震蕩調(diào)整過(guò)程中。

　　在存貨數(shù)據(jù)的相對(duì)滯后性、當(dāng)前PPI和CPI走勢(shì)的相對(duì)分化以及投資需求回升的不確定性等情況下，由補(bǔ)庫(kù)存帶來(lái)的需求回升基礎(chǔ)難言牢固。通過(guò)分析歷史上幾輪補(bǔ)庫(kù)存周期的特點(diǎn)，我們認(rèn)為盡管當(dāng)前工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象，但這一輪補(bǔ)庫(kù)存的強(qiáng)度與持續(xù)時(shí)間仍有待觀察。首先，在房地產(chǎn)調(diào)控、基建投資趨穩(wěn)以及制造業(yè)投資仍在低位的背景下，投資需求復(fù)蘇的持續(xù)性仍存疑問(wèn)。其次，16年盡管PPI大幅回升，但CPI整體保持平穩(wěn)，從歷史上兩次弱補(bǔ)庫(kù)存期間PPI與CPI的背離來(lái)看，至少目前價(jià)格的傳導(dǎo)通道并不順暢，表明經(jīng)濟(jì)需求回升的基礎(chǔ)并不牢固。

　　10月數(shù)據(jù)喜憂(yōu)參半，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)逐漸消化“川普沖擊”。短期基本面無(wú)憂(yōu)，但仍需關(guān)注資本外流壓力和人民幣波動(dòng)的潛在負(fù)面影響。

　　10月數(shù)據(jù)喜憂(yōu)參半。10月PMI與物價(jià)指數(shù)持續(xù)回升以及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的回升表明經(jīng)濟(jì)短期仍處在企穩(wěn)態(tài)勢(shì)中，而低于預(yù)期的工業(yè)增加值和信貸數(shù)據(jù)，以及增速回落的基建投資和低位徘徊的制造業(yè)投資表明整體需求回升的基礎(chǔ)仍不牢固。而11月的高頻數(shù)據(jù)也能有所印證：截至11月18日，發(fā)電耗煤量的同比增速較10月有所回落，30大中城市的商品房成交面積同比下降20%，高爐開(kāi)工率下降至77%以下。

　　國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)逐漸消化“川普沖擊”。11月以來(lái)，在大宗周期股和建筑板塊的帶動(dòng)下，上證指數(shù)快速回升至3200點(diǎn)附近，市場(chǎng)背后的主要邏輯在于美國(guó)新總統(tǒng)上臺(tái)的財(cái)政擴(kuò)張預(yù)期和國(guó)內(nèi)需求有望持續(xù)回升的預(yù)期，而從國(guó)內(nèi)外指數(shù)的表現(xiàn)來(lái)看，上周?chē)?guó)內(nèi)外市場(chǎng)已逐步消化“川普沖擊”的影響，主要指數(shù)均為震蕩調(diào)整。

　　我們?nèi)跃S持前期觀點(diǎn)，認(rèn)為短期宏觀基本面暫無(wú)憂(yōu)，近期建議關(guān)注受美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期逐漸明朗，資本外流壓力加大（中美10年期國(guó)債收益率之差收窄至60BP左右）和人民幣匯率波動(dòng)帶來(lái)的潛在負(fù)面影響，對(duì)指數(shù)上行空間持謹(jǐn)慎態(tài)度。配臵上，我們?nèi)越ㄗh當(dāng)前時(shí)點(diǎn)關(guān)注低估值金融板塊、業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)的消費(fèi)股以及受益于穩(wěn)增長(zhǎng)的基建板塊。