近期的市場出現(xiàn)了一個(gè)現(xiàn)象,投資者會(huì)利用資金面狀況來推測貨幣政策風(fēng)向變化,直至目前為止,市場普遍的共識(shí)預(yù)期是:貨幣政策正在邊際收緊。之所以加“邊際”這個(gè)詞,主要是還沒有觀測到顯性的信號(hào)(比如三大貨幣政策工具的方向性逆轉(zhuǎn)),其更多體現(xiàn)出一些心理的感受和預(yù)期。從本質(zhì)來看,這種屬于技術(shù)分析的思維,以當(dāng)前感受來外推未來,并得出政策結(jié)論。

　　我們不評(píng)論這種分析外推方式的正確與否,我們奇怪的是在這種分析模式中始終存在著量價(jià)分離且不統(tǒng)一的分裂線條。比如,當(dāng)資金量緊張時(shí),大家擔(dān)心的是央行蓄意收緊資金面,貨幣政策收緊;但是當(dāng)中央銀行給予了資金供給后,市場又在擔(dān)憂給的資金成本過高,也是一種收緊。市場不斷的在量和價(jià)的擔(dān)憂中來回切換,找出貨幣政策收緊的依據(jù)或信號(hào)。

　　在這個(gè)過程中最有名的分析線條莫過于中央銀行“縮短放長”,以MLF 來替換公開市場逆回購操作。

　　從我們看法來看,這本是在應(yīng)對(duì)外匯占款長期流動(dòng)性流失,且在降準(zhǔn)被地產(chǎn)市場熱度約束下無法展開背景下的一種次優(yōu)選擇,適當(dāng)?shù)奶岣哓?fù)債的久期。

　　但是市場的主流看法是認(rèn)為,這實(shí)際上體現(xiàn)的則是一種以高成本資金替換低成本資金,從而提高銀行體系資金成本,并進(jìn)而影響整體貨幣市場資金成本的內(nèi)涵。

　　從量或價(jià)的角度來講,會(huì)得出不同的貨幣政策取向看法。

　　是的,有朋友會(huì)說,無論是什么角度,造成的事實(shí)是,貨幣市場資金利率確實(shí)走高了,7 天回購利率甚至達(dá)到了2.5%。

　　我們從量的角度來看,這只能是在外匯占款流失沖擊下,國內(nèi)流動(dòng)性政策對(duì)沖未必嚴(yán)絲合縫的結(jié)果,但是絕對(duì)不是中央銀行通過MLF 操作提高了銀行資金成本進(jìn)而影響了貨幣市場利率的結(jié)果。

　　以價(jià)格傳導(dǎo)的方式來理解貨幣政策收緊是這樣一個(gè)鏈條:縮短(7 天)放長(MLF)—》銀行自身的資金成本提高—》在成本剛性傳導(dǎo)的假設(shè)下,會(huì)導(dǎo)致貨幣市場資金成本走高。

　　這個(gè)推導(dǎo)線條其實(shí)在不遠(yuǎn)的過去也被熱議過,就是在2013-2014 年利率市場化期間,有印象的投資者可能還記得,利率市場化利空債券市場的根本邏輯就是:利率市場化—》銀行資金來源成本提高—》貨幣市場利率提高—》債券市場收益率走高。

　　事實(shí)如何,眾所周知,這一線條打擊過債券市場,但是當(dāng)債券市場利率回落后,還出現(xiàn)了一個(gè)補(bǔ)充邏輯:利率市場化后期會(huì)導(dǎo)致利率回落。也是令人驚嘆。

　　從原理來看,目前對(duì)于縮短放長的價(jià)格影響邏輯和當(dāng)年利率市場化的邏輯是完全一致的,這其中關(guān)鍵性的一環(huán)在于銀行資金成本提高是否可以順暢的傳遞到貨幣市場利率提高,這要取決于成本剛性能否順利傳導(dǎo),也就是資金供給和需求的量能否配合。當(dāng)量充裕時(shí),成本剛性是無法傳遞的,而在量不足時(shí)期,價(jià)格剛性是一定會(huì)傳遞的。

　　所以從本質(zhì)來看,影響貨幣市場利率高低的因素并不在銀行自身資金成本的高低,而在于資金量是否充足。