對話最佳分析師：A股慢?；驅㈤_啟

　　張婧熠

　　2016年“第一財經最佳分析師評選”頒獎盛典在日前勝利閉幕。評選采用主、客觀結合的打分模型，力求客觀、完整、精準呈現賣方分析師的專業(yè)研究水平和綜合服務質量，并最終呈現于榜單中。獎項頒出的同時，又逢券商年度策略報告的密集發(fā)布季。過往研究回顧與最新預判觀點來了個正面碰撞，市場也期待在驗證和校準中做進一步展望。

　　A股在2016年內完成了熊市向震蕩市的轉變，經歷了價值重估、周期反轉，并在下半年開始緩步上行。在需求和盈利改善、增量資金預期推動下，多位“第一財經最佳分析師評選”的獲獎分析師表示看好2017年整體機會；盡管在震蕩還是慢牛的走勢上仍存在爭議，但對明年下半年有望開啟一輪由改革預期驅動的行情基本達成共識。

　　A股邏輯現爭辯盈利修復持續(xù)性存疑

　　需求復蘇和盈利改善，是推動2016年A股行情的重要因素；但其是否能在2017年顯效，券商年度策略報告中對此產生了較大分歧。這直接影響著，2017年A股邏輯是否切換、上行趨勢能否延續(xù)。

　　市場不乏較為樂觀的預期。2016年第一財經最佳分析師評選策略第一名、海通證券策略分析師荀玉根，就以“震蕩市走向牛市”作為2017年策略報告的主題。而支撐其預期的兩個重要因素，就是盈利改善和增量資金。在其看來，盈利改善背后是來自于經濟轉型的根本動力，一方面受益于新興產業(yè)的高速發(fā)展，一方面來自傳統(tǒng)行業(yè)的轉型和蛻變。

　　從產業(yè)結構調整的演變來看，國內主導產業(yè)已經從1990年代的消費制造、2000年代的工業(yè)制造，轉換到2010年以來的信息化、智能化為代表的新興行業(yè)。盡管2010年以來GDP同比增速不斷回落，但產業(yè)結構在不斷優(yōu)化。荀玉根介紹，當前第三產業(yè)占比從44%升至54%。A股中可選消費、醫(yī)療、信息技術、電信的凈利潤占比從8.6%提高到15%，過去幾年凈利潤同比增幅均在22%至25%。

　　另一方面，伴隨改革不斷深化，傳統(tǒng)行業(yè)也在逐步蛻變。一個可以佐證的現象，是2016年商品價格普遍上漲。荀玉根稱，這并非簡單的貨幣現象或供給側改革，而是傳統(tǒng)行業(yè)供需力量在發(fā)生變化。國企改革與供給側改革結合，在煤炭、鋼鐵行業(yè)已經顯現去產能效果，行業(yè)盈利回升明顯。在需求平穩(wěn)的背景下，傳統(tǒng)行業(yè)利潤增速經歷5年下行后有望筑底回升。

　　“預計消費、醫(yī)療、信息技術、電信行業(yè)在2017年仍能維持25%左右高增長，傳統(tǒng)的能源、原材料、工業(yè)行業(yè)凈利潤同比增幅在20%至25%。2017年A股整體凈利潤預計同比增長8%，將結束4年的底部盤整，開始回升?！避饔窀鶑娬{。

　　同樣報以樂觀預期的，還有去年從國泰君安策略團隊出走的戴康，其現任職華泰證券首席策略分析師。戴康以“慢牛換芯，盈利牽?！弊鳛閷?017年策略觀點的總結，強調盈利修復將成為2017年A股市場主要決定因素。

　　戴康稱，2016年下半年供給側改革“三去一降一補”政策圖譜越發(fā)清晰、A股非金融上市公司ROE三季度出現拐點。當前，企業(yè)償債周期進入尾聲，企業(yè)投資意愿的慢慢回升，新一輪主動補庫存周期開啟，這些都將有助于帶動企業(yè)盈利持續(xù)改善。

　　與上述觀點相呼應的，是今年三季度A股上市公司財務報表。戴康稱，目前非金融企業(yè)杠桿率依然在下行階段，但企業(yè)銷售現金收入增速和經營性現金流占比在提升、企業(yè)償債現金流減少、固定資產投資現金流增加?！敖衲暌詠砥髽I(yè)盈利能力和現金流的持續(xù)改善是內生性的。A股盈利能力出現長周期改善的拐點。我們預計2017年全部A股凈利潤同比增速為5%至8%?！钡袌鰧τ谟掷m(xù)性改善的預期，并不統(tǒng)一。

　　2016年第一財經最佳分析師評選第二名、申萬宏源首席策略分析師王勝就直言，對于2017年一季度之前的經濟上行趨勢充滿信心，但盈利改善能否度過“4月決斷”的關口被最終證實仍存在疑問。

　　王勝表示，自2016年以來A股與PMI走勢不斷提升的相關性；尤其是今年四季度以來，中美經濟數據的持續(xù)向好，疊加特朗普上臺擴張財政的預期明顯升溫，A股市場逐漸切換由需求復蘇預期來驅動。但與此同時，原材料價格快速上漲已開始擠壓中下游毛利，總資產周轉率、應收賬款、存貨周轉率仍存在趨勢性下行，企業(yè)經營效率或仍在惡化。另一方面，2014年下半年開啟的上市公司交易性金融資產占比提升的進程仍在繼續(xù)，“脫實向虛”的負面影響仍在繼續(xù)。

　　“需求復蘇持續(xù)推動A股上行的持續(xù)性存疑。預計2016年、2017年上市公司整體業(yè)績增長5.8%、2.9%，非金融公司業(yè)績分別增長21%、5.4%?！蓖鮿俚念A計，略謹慎于前述兩位分析師。

　　目前接棒并領頭國泰君安策略團隊的分析師張華恩，對盈利修復的預期也相對保守。其表示，2016年一季度開始A股盈利改善已貫穿全年，疊加2015年四季度的低基數來看，今年年報的凈利潤預計非常亮麗。然而，伴隨2017年上半年需求回落，PPI上升彈性受到制約，產業(yè)鏈補庫存逐漸走向尾聲，盈利階段性高點或在第一季度前后會出現。其表示，未來市場將從盈利修復，逐步切換到風險偏好驅動的行情。

　　三類增量資金可期推高預期

　　在對盈利持續(xù)性存有分歧的同時，市場預期在增量資金上卻得到了較高的統(tǒng)一。

　　“在存量流動性的極度充裕推動了資產管理業(yè)的大發(fā)展，金融相對實體的膨脹使得‘資產荒’愈演愈烈，反過來限制了資產配置的有效性?！蓖鮿俦硎?，房地產、外資、銀行保險這三類增量資金的配置需求，將對股權市場形成利好。

　　具體來看，股市和房市“蹺蹺板”效應明年或繼續(xù)顯示，居民的“買房錢”可能轉向股市。此外，盡管保險監(jiān)管趨嚴，但存量再配置的壓力未減，險資配置權益類資產的意愿仍有可能提升。而另一個方面，當前短期內美元、美股、大宗商品的強勢走勢，以及資金向美國回流的趨勢，都反映了較為樂觀的經濟復蘇預期，人民幣已出現快速貶值；但中期來看，“中美雙極”全球格局決定了人民幣快貶趨勢不會在未來兩年持續(xù)。王勝預計，2017年人民幣匯率有望走出階段性貶值到位的特征，這將明顯提升中國資產對于全球配置資金的吸引力。疊加A股納入MSCI的概率將繼續(xù)提升，外資增配A股也值得期待。

　　王勝強調，這三類增量資金可能形成共振，利好廣義股權市場。而正是基于增量資金的驅動預期，其表示“熊市在2017年6月前結束”。

　　上述多位分析師均強調，由于房市、債市、商品均處高位，“資產荒”仍在加劇，A股對銀行理財以及險資的吸引力再次大增。銀行理財和險資加倉、外資增持，也是荀玉根看好A股2017年的核心邏輯。

　　荀玉根強調，與全球股市相比較，A股證券化率僅61%，遠低于美國的139%、英國的122%、日本的115%以及全球92%的平均數。伴隨滬港通和深港通的開通、未來A股納入MSCI，全球投資者將提高A股配置比例。在國內各大類資產比較而言，過去一年多里房價、商品、債市均已大幅上漲，但股指較去年高點仍打六折。在房市與股市的“蹺蹺板”效應下，地產調控將強化資金轉向股市的這一趨勢。

　　與此同時，當前銀行理財、保險資金規(guī)模分別為26.3萬億、12.8萬億，但資產配置到權益類的比例只有8%、14%。從趨勢上來看，年內銀行理財資金委外增長、保險資金舉牌不斷；未來，這類資金加大權益配置比例趨勢將強化。強化增量資金預期的另一個因素，是監(jiān)管的全面收緊。

　　張華恩就表示，自股災后股市的去杠桿已基本完成，但樓市、債市、商品杠桿均處高位；隨著嚴監(jiān)管、去杠桿政策逐步在各個資產類別泛化，通過期限錯配以博取收益空間的投資將受到明顯擠壓。

　　而在此趨勢下，資產管理機構核心競爭力將從“尋找資金，渠道為王”向“尋找資產”轉變。應對杠桿壓縮，一種辦法是接受資產端收益率下行的事實，對應負債成本下一個臺階；另一種辦法則是從“固收”向“固收+”轉變，提高風險偏好獲取更高的收益率表現。張華恩強調，這兩種方式均利于權益資產吸引力的進一步提升。

　　攻守爭議不休行情啟動待改革紅利

　　落實到具體的A股走勢預判上，賣方分析師對2017年整體并不悲觀，以“慢?！焙汀罢鹗帯眱煞N預測呼聲最強。值得注意的是，分析師均看好“十九大”召開帶來的改革利好，對下半年行情普遍樂觀。

　　作為新一輪“牛市”論的旗手，荀玉根表示，明年A股將切換到改革發(fā)力、成長回歸的主線上，建議以穩(wěn)健的價值股為底倉配置。當前，周期股將階段彈性下降，絕對收益資金入場；成長股相對估值不斷消化，以三季報數據推算明年中的相對估值回到2013年初水平。

　　王勝也強調，2017年的機會將大于今年。其表示，從短期來看，2016年12月和2017年1月限售股仍對市場形成結構性壓力。但中長期看，中美歐財政擴張可能構成上行期權，三類增量資金和“十九大”改革預期等多重上行催化，有望共振。A股市場明年上半年看價值股，下半年押成長股；如果價值風格在年末提前演繹，2017年初風格就會提前回到成長股。

　　預測A股明年仍將長期震蕩的觀點，亦不在少數。

　　“需求拐點，這一次可能沒那么快。”張華恩就表示，當前市場仍在尋覓需求拐點何時出現，但地產投資的延續(xù)性和補庫需求會延緩這一過程，上市公司盈利修復也滯后顯現；預計在2017年一季度前，市場都延續(xù)震蕩上行趨勢。但在3月和4月開工旺季前后，如果需求拐點得以證實，而房價、通脹等政策約束又沒有解除，需求下行與政策錯位將是市場壓力最大的階段，類似2014年2月至5月。

　　“預計2017年市場繼續(xù)維持橫盤震蕩格局，上證指數將在2800點到3500點的核心區(qū)間實現震蕩。”張華恩總結稱，明年上半年A股震蕩中樞緩慢上移，一波三折；進入下半年，政策邊際轉向可期，“十九大”召開前改革預期的密集發(fā)酵，市場將迎來年內最佳的進攻時機。

　　與其觀點類似，興業(yè)證券策略分析師王德倫認為，A股明年整體呈平衡震蕩市。年初貨幣環(huán)境邊際轉緊是主要制約因素，上半年對經濟復蘇的樂觀預期將逐步消退。之后，伴隨“十九大”效應增強、寬松預期再起，市場有望重新迎來機會。