“雙低”格局在2017年很難出現(xiàn)逆轉(zhuǎn),股市大概率維持與盈利增速相匹配的震蕩市行情,估值擴張空間有限,結構性投資機會仍為主旋律

　　“低利率、低經(jīng)濟成長(回報率)”是處于轉(zhuǎn)型調(diào)整階段的中國經(jīng)濟的宏觀環(huán)境新常態(tài)。盡管這個判斷在16年四季度正再次面臨著諸如“中國經(jīng)濟見底復蘇預期升溫、美國特朗普上臺、全球大宗商品再通脹、中美利率攜手上行”等問題的挑戰(zhàn),但是我們預計在17年出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的可能性微乎其微。中國利率水平長期來看依然仍處在下行通道,這對股市估值水平構成明顯支撐,再現(xiàn)股指連續(xù)暴跌式的系統(tǒng)性風險不大:未來中國經(jīng)濟增長中樞仍將下行,需求結構中資本形成占比降低和產(chǎn)業(yè)結構上移引起資金需求的系統(tǒng)性降低;外匯嚴格管制之下對外投資通道受阻和貧富差距擴大將帶來資金供給增加;盡管低利率的政策選擇不利于人民幣匯率穩(wěn)定,但是更利于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型調(diào)整需要,而后者顯然更符合中國利益。當前對17年經(jīng)濟見底復蘇持續(xù)性的市場分歧頗大,但我們傾向于認為17年經(jīng)濟仍將面臨調(diào)整壓力:房地產(chǎn)投資預計將在3-4月份之后見頂回落;受制于財政約束,基建大概率平穩(wěn)增長;制造業(yè)投資的持續(xù)回升仍需等待ROE回升和政策不確定性的下降。而PPI的上漲仍然難以有效傳導至CPI,大宗原材料價格的上漲開始對中下游成本端產(chǎn)生負面影響,毛利率將拐頭向下,由此16年開始的盈利復蘇周期將難以延續(xù),預計17年全部非金融石油石化公司利潤增速將顯著回落,從16年20-30%降至8-10%,而全部上市公司利潤增速則略顯平穩(wěn),預計17年依舊維持在5-10%的區(qū)間。

　　2017年股市預計呈“N”型走勢,復蘇分歧貫穿上半年,變革預期引領下半年。參考02-04年“五朵金花”行情,受益于技術積累和資本持續(xù)投入的“新五朵小花”(意即很多中國優(yōu)勢制造業(yè)領域的細分龍頭)有望引領市場

　　開春復工季前,通脹和需求復蘇預期上行,經(jīng)濟復蘇持續(xù)性分歧無法得到證偽或證實,市場料將跨年延續(xù)震蕩向上。隨著上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)的陸續(xù)出爐,市場將進入觀察期,若如上述分析復蘇證偽,股市可能調(diào)整下行,時間可能延續(xù)至三季度。其他風險點還包括美國特朗普上臺之后政策不確定性、歐洲政局更替等對全球經(jīng)濟的變數(shù)。而臨近年中至10月份,“十九大”改革預期有望帶動風險偏好回升,新執(zhí)政周期若在供給側改革、國企改革、金融監(jiān)管改革等領域有所突破,而此時恰逢股市調(diào)整到位,行情將再次切換至成長股。復盤A股歷史,我們認為當下與02-04年的“五朵金花”行情有諸多相似之處:首先,類似于當時的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂,當前移動互聯(lián)網(wǎng)熱潮褪去,新技術產(chǎn)業(yè)方向尚未形成;其次,市場也處在“快熊”之后的震蕩階段;第三,當下“去產(chǎn)能去庫存去杠桿”的產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整已初現(xiàn)成效,而經(jīng)過近幾年經(jīng)濟轉(zhuǎn)型調(diào)整期的技術研發(fā)積累和資本投入,同時國內(nèi)股市給予成長股溢價也有助于國內(nèi)成長企業(yè)通過收購注資等方式兼并海外的技術型成長企業(yè),中國優(yōu)勢中高端制造業(yè)中的細分行業(yè)龍頭厚積薄發(fā),例如軍工、電子、機械裝備、汽車零部件、醫(yī)藥等“新五朵小花”有望引領結構性行情的主旋律。

　　配置策略:金融打底,超配軍工,尋找中高端制造及消費升級領域細分龍頭

　　配置上我們建議四條主線:1)金融:低估值+攻守兼?zhèn)?經(jīng)濟系統(tǒng)性風險憂慮消除有助于銀行估值中樞回升,非銀金融業(yè)績則明顯同比回升,建議關注財險和信托子行業(yè);2)軍工:行業(yè)基本面持續(xù)向好,軍民融合與院所改制的運作持續(xù)推進,關注軍工央企的改革;3)中高端制造業(yè)細分龍頭:受益于技術積累和資本開支持續(xù)投入以及人民幣貶值的間接影響,關注資本支出持續(xù)增長的子行業(yè),如軍工裝備、節(jié)能及環(huán)保裝備、機械裝備的核心零部件、交通裝備、智能化自動化設備、新能源電池組件、能源智能化管理、汽車零部件及電子化、智能家居、新型消費電子等中高端制造業(yè)。4)高景氣度的消費升級領域:繼續(xù)關注醫(yī)療美容、體育、文化、教育等新興消費子行業(yè)。