開篇明義，本篇思考是想回答一個(gè)每次路演幾乎都會(huì)討論到的問(wèn)題——機(jī)構(gòu)投資者今年手里到底還剩多少TMT股票？增持了多少周期股票和消費(fèi)股票？金融板塊的倉(cāng)位如何？

　　過(guò)去市場(chǎng)上對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者行業(yè)配置情況分析和研究的對(duì)象大部分集中在公募基金，并且由于基金報(bào)告的披露時(shí)間往往有1個(gè)月左右的延時(shí)（比如2016年的情況，要到轉(zhuǎn)年的1月底才能看到），所以綜合來(lái)看，這種研究缺乏全面性和時(shí)效性。

　　但是，在這樣一個(gè)都是“聰明人”的市場(chǎng)里，如果你能夠比別人更早的，比如提前一個(gè)月，更全面的，比如了解除了公募以外的絕大部分機(jī)構(gòu)投資者的行業(yè)配置情況，你就可以做出提早應(yīng)對(duì)，戰(zhàn)勝市場(chǎng)里的大部分“聰明人”。

　　所以我們這里試圖在機(jī)構(gòu)投資者的持倉(cāng)研究上，做出兩個(gè)方面的改進(jìn)。

　　第一，將研究對(duì)象從公募基金擴(kuò)展到包括保險(xiǎn)、私募、QFII、信托、財(cái)務(wù)公司、券商資管自營(yíng)、銀行、社保等在內(nèi)的絕大部分機(jī)構(gòu)投資者。

　　第二，大幅提升研究的時(shí)效性，通過(guò)分析行業(yè)持倉(cāng)占比變化與行業(yè)相對(duì)漲跌幅的相關(guān)性，及時(shí)觀察和測(cè)算機(jī)構(gòu)在不同板塊的超配和低配情況，而不是像過(guò)去分析公募基金季報(bào)那樣滯后一個(gè)月時(shí)間。

　　啰嗦了這么多，下面進(jìn)入正題。先上結(jié)論，根據(jù)我們的測(cè)算，截止2016年12月15日：

　　首先，TMT超配比例整體下降，其中計(jì)算機(jī)、傳媒大幅下降（幾乎都在近兩年的低位），電子和通信超配比例小幅下降，但通信幾乎不再超配。交易的擁擠程度顯著下降。

　　其次，周期板塊中采掘低配比例持續(xù)收窄，建材低配轉(zhuǎn)向超配，其余大部分繼續(xù)持續(xù)低配，沒(méi)有明顯變化趨勢(shì)。這說(shuō)明，一方面，機(jī)構(gòu)投資者并不是今年以來(lái)周期行業(yè)上漲的主要推手（言外之意，可能很多機(jī)構(gòu)踏空了），另一方面，周期行業(yè)還有繼續(xù)配置的空間，當(dāng)然這需要PPI和ROE的配合。

　　再次，機(jī)構(gòu)投資者主要在上半年增加了消費(fèi)板塊的配置，下半年維持相對(duì)穩(wěn)定。

　　最后，大金融板塊中非銀的超配比例持續(xù)下降，而銀行在下半年則由低配轉(zhuǎn)向超配。

　?。▉?lái)不及看測(cè)算過(guò)程的朋友，可以拉到最后，一圖看懂2016年底機(jī)構(gòu)持倉(cāng)分布）

　　1、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)全貌

　　截至2016年Q2，公募基金持有A股流通市值占全部A股流通市值的4.289%，如果考慮我們下圖所列示的機(jī)構(gòu)投資者，分析和研究的對(duì)象將大幅增加，下文所有提到的機(jī)構(gòu)，持有A股流通市值占比達(dá)到9.581%，相當(dāng)于研究樣本擴(kuò)充了一倍，研究的全面性顯著提升。

　　2、機(jī)構(gòu)TMT板塊持倉(cāng)情況（截至2016年12月15日）

　　先看今年A股行業(yè)漲跌幅榜中的兩個(gè)“副班長(zhǎng)”——計(jì)算機(jī)和傳媒。

　　計(jì)算機(jī)：根據(jù)行業(yè)持倉(cāng)占比變化與行業(yè)相對(duì)漲跌幅的相關(guān)性分析，截至2016年底，機(jī)構(gòu)持有計(jì)算機(jī)行業(yè)流通A股占比為3.93%，較2016Q2、2015Q4繼續(xù)下降，超配比例達(dá)到最近兩年最低位置。

　　傳媒：根據(jù)行業(yè)持倉(cāng)占比變化與行業(yè)相對(duì)漲跌幅的相關(guān)性分析，截至2016年底，機(jī)構(gòu)持有傳媒行業(yè)流通A股占比為3.02%，較2016Q2、2015Q4繼續(xù)下降，超配比例也同時(shí)大幅下降。

　　其次是今年在TMT板塊中表現(xiàn)相對(duì)不錯(cuò)的電子和通信。

　　電子：根據(jù)行業(yè)持倉(cāng)占比變化與行業(yè)相對(duì)漲跌幅的相關(guān)性分析，截至2016年底，機(jī)構(gòu)持有電子行業(yè)流通A股占比為3.94%，較2016Q2沖高回落，超配比例仍然相對(duì)較高。

　　通信：根據(jù)行業(yè)持倉(cāng)占比變化與行業(yè)相對(duì)漲跌幅的相關(guān)性分析，截至2016年底，機(jī)構(gòu)持有通信行業(yè)流通A股占比為2.00%，較2016Q2、2015Q4繼續(xù)小幅下降，超配比例也同時(shí)小幅下降。

　　3、機(jī)構(gòu)周期板塊持倉(cāng)情況（截至2016年12月15日）

　　2016年全年來(lái)看，周期板塊中采掘相對(duì)收益9.31%，鋼鐵相對(duì)收益10.64%，建材相對(duì)收益15.69%，建筑相對(duì)收益12.78%，是周期板塊中表現(xiàn)最好的四個(gè)行業(yè)。

　　這四個(gè)行業(yè)也是周期品中，機(jī)構(gòu)重點(diǎn)加倉(cāng)的方向。

　　根據(jù)我們的相關(guān)性測(cè)算，截至2016年底，機(jī)構(gòu)持有采掘、鋼鐵、建材、建筑行業(yè)的占比分別從2016Q2的0.94%、0.33%、0.9%、1.37%提升到2016Q4的1.13%、0.42%、1.58%、1.55%。

　　但是，從相對(duì)倉(cāng)位來(lái)看，與行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)權(quán)重相比，周期行業(yè)大部分仍然處于低配的情況下，并且低配的比例并沒(méi)有多少收窄。這說(shuō)明，一方面，機(jī)構(gòu)投資者并不是今 年以來(lái)周期行業(yè)上漲的主要推手（言外之意，可能很多機(jī)構(gòu)踏空了），另一方面，周期行業(yè)還有繼續(xù)配置的空間，當(dāng)然這還需要PPI和ROE的配合。

　　4、機(jī)構(gòu)消費(fèi)板塊持倉(cāng)情況（截至2016年12月15日）

　　家電、汽車、食品飲料等消費(fèi)行業(yè)取得明顯相對(duì)收益的時(shí)間是在今年上半年，這一階段也是機(jī)構(gòu)大舉增加消費(fèi)板塊配置的時(shí)間。進(jìn)入下半年，消費(fèi)板塊以震蕩調(diào)整為主，相對(duì)收益有限，機(jī)構(gòu)投資者的倉(cāng)位較2016Q2變化相對(duì)較小。

　　相對(duì)倉(cāng)位上來(lái)看，機(jī)構(gòu)超配食品飲料和家電，超配比例較2015Q4和2016Q2連續(xù)提升；機(jī)構(gòu)從2015Q4開始低配汽車，截至2016年底，低配比例變化不明顯。

　　5、機(jī)構(gòu)大金融板塊持倉(cāng)情況（截至2016年12月15日）

　　大金融板塊中，從2015年Q2進(jìn)入熊市以來(lái)，機(jī)構(gòu)在趨勢(shì)性的降低非銀的配置比例，提升房地產(chǎn)和銀行的配置比例。

　　截至2016年年底，機(jī)構(gòu)配置非銀的比例從22.53%下降到19.59%，而配置房地產(chǎn)和銀行的比例分別從3.72%、12.59%上升到4.91%、14.05%。

　　相對(duì)倉(cāng)位方面，機(jī)構(gòu)超配非銀的比例從2014Q4的20.9%連續(xù)下降到2016Q4的12.49%；而機(jī)構(gòu)低配房地產(chǎn)和銀行的比例不斷收窄，截至2016年底，銀行開始出現(xiàn)超配的情況。

　　最后，我們用一張圖總結(jié)一下，截至2016年底，機(jī)構(gòu)投資者究竟超配了什么？低配了什么？

　　　　資料來(lái)源：天風(fēng)證券研究所 　　風(fēng)險(xiǎn)提示：機(jī)構(gòu)投資者倉(cāng)位的低配或者超配并不構(gòu)成行業(yè)配置的充分條件。