本刊特約作者 房申明/文

　　保險(xiǎn)舉牌潮在嚴(yán)厲的監(jiān)管政策下暫時(shí)偃旗息鼓，但解禁大潮卻洶涌而來(lái)。

　　2016年12月和2017年1月，A股市場(chǎng)將迎來(lái)492家上市公司的解禁潮，潛在解禁市值分別為3742億元、4407億元，總計(jì)8149億元，均為當(dāng)年解禁規(guī)模最大月份，分別占2016年、2017年解禁規(guī)模的16%、15%。

　　其中，12月后兩周將迎來(lái)2016年年內(nèi)解禁高峰，周解禁規(guī)模均超過(guò)900億元和1700億元，首發(fā)原始股東解禁股和定增配售機(jī)構(gòu)解禁股占據(jù)絕大多數(shù)份額。

　　雖然解禁并不等同于減持，但從歷史來(lái)看，解禁規(guī)模與減持規(guī)模具有較高的同步特征，解禁洪峰的到來(lái)也意味著減持大潮并不遙遠(yuǎn)。

　　12月8日，讀者傳媒（603999.SH）公告稱，公司股東光大資本將在12月15日起6個(gè)月內(nèi)，通過(guò)大宗交易及二級(jí)市場(chǎng)相結(jié)合的方式減持公司股票不超過(guò)1260萬(wàn)股，占公司總股本的比例不超過(guò)4.38%，該部分股份將于12月12日起正式上市流通。

　　這是一次“清倉(cāng)式減持”計(jì)劃，而且是在限售股一旦解禁就馬上著手實(shí)施，但讀者傳媒并不是唯一一家。

　　同日，三夫戶外（002780.SZ）也發(fā)布公告稱，首發(fā)前持股5%以上股東天津億潤(rùn)、朱艷華計(jì)劃未來(lái)24個(gè)月內(nèi)，合計(jì)減持不超過(guò)717.06萬(wàn)股，即不超過(guò)公司總股本的10.63%；股東倪正東、陳柳未來(lái)24個(gè)月內(nèi)，擬合計(jì)減持不超過(guò)388.17萬(wàn)股，即不超過(guò)公司總股本的5.75%。四名股東擬減持股份合計(jì)占公司總股本的16.38%，上述股東股份將于12月9日解除限售上市流通。

　　此外，陜西煤業(yè)（601225.SH）、華誼集團(tuán)（600623.SH）等也均是如此，各類限售股甫一解禁，相關(guān)股東便發(fā)布減持公告，導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)大幅下跌。

　　事實(shí)上，2016年下半年以來(lái)，A股市場(chǎng)減持潮愈加“瘋狂”，2016年6-10月，滬深兩市近700家上市公司共發(fā)布了2557份減持公告。在減持家數(shù)和規(guī)模猛增的同時(shí)，“清倉(cāng)式減持”頻頻出現(xiàn)，其中15家上市公司重要股東減持套現(xiàn)金額在10億元以上，減持過(guò)億的公司超過(guò)200家。

　　在年內(nèi)最大的解禁洪峰來(lái)襲下，伴隨而來(lái)的減持勢(shì)必會(huì)對(duì)市場(chǎng)形成更大的沖擊。Wind資訊顯示，最近一個(gè)月，已有近40家上市公司5%以上持股或公司控股股東、董事等發(fā)布減持計(jì)劃的提示性公告。

　　長(zhǎng)江證券估算，隨著解禁潮的到來(lái)，減持將于2016年12月末至2017年年初爆發(fā)，預(yù)計(jì)規(guī)模將在900億元左右。

　　招商證券認(rèn)為，限售解禁是以影響預(yù)期的方式對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，雖然首發(fā)股東解禁占比較大，大規(guī)模的減持可能并不會(huì)發(fā)生。但大規(guī)模限售股解禁都會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，極易在市場(chǎng)收益率或流動(dòng)性上發(fā)生正反饋效應(yīng)，使得市場(chǎng)收益和流動(dòng)性產(chǎn)生較大震蕩，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步加大。

　　歷史上，在A股市場(chǎng)的幾次解禁高峰期沖擊下，如2008年初、2009年中、2010年底、2013年中及2015年中，市場(chǎng)均面臨了較大的壓力。

　　8100億元解禁潮來(lái)襲

　　國(guó)金證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，A股市場(chǎng)2016年全年解禁規(guī)模為2.34萬(wàn)億元，其中12月解禁規(guī)模為3741.90億元，占全年解禁規(guī)模的15.97%；2017年全年解禁規(guī)模為2.99萬(wàn)億元，其中1月解禁規(guī)模為4406.85億元，占2017年全年解禁規(guī)模的14.75%。2016年12月和2017年1月分別為當(dāng)年解禁規(guī)模最大月份，解禁規(guī)?？傆?jì)8148.75億元。

　　其中，2016年12月份，解禁規(guī)模呈階梯形上升，12月最后兩周解禁規(guī)模分別為968.55億元、1876.60億元，共計(jì)2845.15億元，占12月解禁規(guī)模的76%；2017年1月，最后兩周解禁規(guī)模分別為1417.06億元、1534.38億元，共計(jì)2951.44億元，占當(dāng)月解禁規(guī)模的67%。

　　國(guó)金證券表示，除后兩周外，這兩個(gè)月的其他時(shí)間解禁壓力相對(duì)平穩(wěn)，均處于當(dāng)年周度解禁均值（2016年為481.63億元，2017年為574.38億元）之下。

　　從單日解禁分布來(lái)看，國(guó)金證券提醒要警惕“黑色星期一”——這兩個(gè)月解禁規(guī)模偏大的8個(gè)交易日中有6個(gè)在周一。

　　其中，12月19日（738.23億元）、26日（644.81億元）、29日（712.38億元）和2017年1月23日（936.32億元）、30日（1381.96億元），這5日單日解禁規(guī)模較大，平均規(guī)模為882.74億元。另外，12月30日（398.43億元）、2017年1月2日（380.98億元）、1月9日（414.46億元），這三天的解禁規(guī)模相對(duì)較大，平均規(guī)模為397.96億元。

　　國(guó)金證券統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在上述8個(gè)解禁規(guī)模較大的交易日中，有6天是周一。此外，國(guó)金證券還發(fā)現(xiàn)，未來(lái)兩個(gè)月周一解禁規(guī)模為5111.83億元，占未來(lái)兩個(gè)月解禁總規(guī)模的63%。

　　解禁主力：定增、IPO

　　目前，A股市場(chǎng)限售股的類型主要分為：定向增發(fā)限售股、公開(kāi)增發(fā)限售股、股權(quán)分置限售股、股權(quán)激勵(lì)限售股、首發(fā)（IPO）原股東限售股等。

　　自2005年股權(quán)分置改革開(kāi)啟，一直到2009年A股市場(chǎng)解禁的限售股70%以上都是股權(quán)分置限售股。此后，股權(quán)分置限售股逐年減少，取而代之的是IPO原股東限售股的解禁潮（2010-2013年）。近兩年，隨著定向增發(fā)限售股和股權(quán)激勵(lì)限售股的逐步解禁，IPO、定增、股權(quán)激勵(lì)成為了市場(chǎng)上限售股解禁類型的三駕馬車。

　　未來(lái)兩個(gè)月，A股市場(chǎng)限售股解禁大潮的主力也正是IPO原股東解禁和定增解禁，規(guī)模合計(jì)占90%以上。

　　按照國(guó)金證券的統(tǒng)計(jì)，2016年12月限售股解禁以定增解禁為主，解禁規(guī)模2569.51億元，占比68.67%；IPO原股東解禁規(guī)模為950.88億元，占比25.41%，二者合計(jì)占比94.08%。

　　2016年1月則以首發(fā)原股東解禁為主，解禁規(guī)模2637.00億元，占比59.84%；定增解禁規(guī)模1565.95億元，占比35.53%；二者合計(jì)占比95.37%。

　　從全年來(lái)看，IPO原股東解禁和定增解禁規(guī)模也占了大頭。數(shù)據(jù)顯示，2016年限售股解禁市值中，定增限售股份、IPO原股東限售股份、股改限售股份的占比分別為47.56%、34.63%、5.52%，而2017年定增限售股份、IPO原股東限售股份、股改限售股份的占比分別為57.01%、40.37%、1.14%。

　　國(guó)金證券表示，在IPO原股東解禁和定增解禁中，一般來(lái)說(shuō)，由于定增股東大多為了短期持有股份獲利，因此解禁后減持意愿較強(qiáng)；而大股東通常長(zhǎng)期持有公司股份，通過(guò)參與公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展獲利，解禁后減持意愿相對(duì)定增解禁稍弱。

　　在2016年12月以定增解禁為主、2017年1月以首發(fā)原股東解禁為主的情況下，國(guó)金證券認(rèn)為，前者的解禁減持壓力更大，但也不排除類似于近期部分公司大股東減持套現(xiàn)行為發(fā)生的可能。

　　中金公司也認(rèn)為，若扣除大股東及關(guān)聯(lián)方參與的部分（此類股東解禁后立即減持的意愿相對(duì)較?。?，2016年12月和2017年1月的解禁規(guī)模分別為3045億元和1607億元，顯然前者面臨的解禁壓力更大。

　　按照華泰證券的研究，對(duì)于定增解禁公司，最新價(jià)比定增價(jià)漲幅越大、大股東持股比例越低、解禁規(guī)模越大的個(gè)股解禁壓力大，此外，從定增目的的角度，補(bǔ)充流動(dòng)資金和項(xiàng)目融資類定增標(biāo)的在定增解禁后面臨的壓力最大。

　　解禁主力圖譜

　　從板塊來(lái)看，按照國(guó)金證券的統(tǒng)計(jì)，2016年12月及2017年1月解禁壓力均主要集中在主板。

　　其中，2016年12月，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的解禁規(guī)模分別為2166.06億元、1148.59億元、427.25億元，占總規(guī)模比重分別為57.9%、30.7%、11.4%；主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的解禁公司家數(shù)分別為65家、43家、37家，占解禁公司總數(shù)比重分別為44.8%、29.7%、25.5%。

　　2017年1月，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的解禁規(guī)模分別為1855.01億元、1312.26億元、1239.59億元，占總規(guī)模比重分別為42.1%、29.8%、28.1%；主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的解禁公司家數(shù)分別為50家、49家、48家，占解禁公司總數(shù)比重分別為34.0%、33.3%、32.7%。

　　從行業(yè)來(lái)看，未來(lái)兩個(gè)月，解禁集中在傳媒、公用事業(yè)、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥生物、機(jī)械設(shè)備、采掘、化工等7大行業(yè)，解禁規(guī)模共計(jì)5146.46億元，占比63.15%。

　　其中，解禁規(guī)模較大的第一梯隊(duì)行業(yè)為傳媒、公用事業(yè)和計(jì)算機(jī)，分別為1183.80億元、934.18億元、916.83億元；共計(jì)3034.82億元，占比37.24%。第二梯隊(duì)行業(yè)為醫(yī)藥生物、機(jī)械設(shè)備、采掘、化工，分別為604.56億元、515.31億元、512.56億元、479.21億元；共計(jì)2111.64億元，占比25.91%。

　　2016年12月，解禁主要集中在公用事業(yè)（835.60億元）、傳媒（812.84億元）行業(yè)，合計(jì)占當(dāng)月比重44%；2017年1月解禁規(guī)模最大的兩個(gè)行業(yè)為計(jì)算機(jī)、采掘，分別為542.85億元、512.35億元，合計(jì)占當(dāng)月比重為24%。

　　具體到個(gè)股，2016年12月共有145家公司解禁，平均解禁規(guī)模為25.81億元，解禁規(guī)模超過(guò)100億元的公司共有5家，分別為浙能電力（600023.SH）、分眾傳媒（002027.SZ）、濟(jì)川藥業(yè)（600566.SH）、神州信息（000555.SZ）、北部灣港（000581.SZ）等；其中，浙能電力和分眾傳媒解禁規(guī)模更是分別達(dá)到601.76億元、531.31億元。

　　2017年1月共有147家公司解禁，平均解禁規(guī)模為29.98億元，解禁規(guī)模超過(guò)100億元的公司也是5家，分別為陜西煤業(yè)、平安銀行（000001.SZ）、牧原股份（002714.SZ）、貴人鳥(niǎo)（603555.SH）、紐威股份（603699.SH）等；其中，陜西煤業(yè)、平安銀行的解禁規(guī)模分別達(dá)到444.69億元、220.22億元。

　　解禁峰=市場(chǎng)頂？

　　限售解禁和股東減持是影響A股市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期和資金流動(dòng)的重要因素，招商證券表示，限售股解禁和減持事件不單單會(huì)對(duì)相關(guān)個(gè)股收益率產(chǎn)生影響，同樣的，近幾年以來(lái)限售實(shí)際解禁和減持對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期和投資者情緒的影響也正逐漸增強(qiáng)。

　　限售股解禁與減持實(shí)則是兩類不同的事件。限售股解禁雖然意味著大量限售股可能涌入到市場(chǎng)中形成交易，但由于這部分股份并未在市場(chǎng)上產(chǎn)生實(shí)際交易，而且限售股解禁日期的信息很早就能被投資者知曉，因此，限售股解禁事件更多的是對(duì)個(gè)股和市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生影響。

　　相對(duì)應(yīng)的是，持股人的減持行為則是在市場(chǎng)中產(chǎn)生交易的實(shí)際行為，減持的發(fā)生必然給市場(chǎng)交易帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的“供給沖擊”。

　　招商證券同時(shí)認(rèn)為，大規(guī)模限售股解禁極易在市場(chǎng)收益率或流動(dòng)性上發(fā)生正反饋效應(yīng)，使得股市流動(dòng)性面臨較大壓力，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。

　　從限售股解禁和減持事件對(duì)市場(chǎng)收益率的影響來(lái)看，按照招商證券的測(cè)算，自2013年起，限售股解禁量與市場(chǎng)收益的相關(guān)系數(shù)僅為0.07，減持量與市場(chǎng)收益的相關(guān)系數(shù)則為0.16，限售股解禁量與減持量之間的相關(guān)系數(shù)為0.31。

　　但最近兩年，限售股解禁和減持與市場(chǎng)收益的相關(guān)關(guān)系有了較大改變。其中，2015年限售股解禁與市場(chǎng)收益的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.27，而2016年至今減持則對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生較大影響，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.36。

　　招商證券解釋稱，這是因?yàn)樵?015年市場(chǎng)經(jīng)歷了較大起伏，在此期間，市場(chǎng)受消息面影響強(qiáng)烈，投資者情緒較為敏感，限售股解禁導(dǎo)致的市場(chǎng)供求關(guān)系和個(gè)股關(guān)注度的改變直接影響了收益率的情況。另外，從當(dāng)年限售股解禁和減持的情況中也發(fā)現(xiàn)，2015年年初開(kāi)始解禁和減持量逐漸攀升，隨著市場(chǎng)價(jià)格被推高，相關(guān)股東更有動(dòng)力在股份解禁之后馬上減持，因此，這一階段限售股解禁和減持的相關(guān)系數(shù)也增大為0.47。

　　而2016年開(kāi)始，市場(chǎng)由牛轉(zhuǎn)熊，市場(chǎng)資金面的供求情況愈發(fā)重要，因此投資者對(duì)于實(shí)際發(fā)生交易的減持事件更為關(guān)注，導(dǎo)致了減持與市場(chǎng)收益的相關(guān)性增大。

　　招商證券還對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性和限售股解禁量、減持量的關(guān)系進(jìn)行了研究。數(shù)據(jù)表明，減持量與當(dāng)期市場(chǎng)流動(dòng)性的相關(guān)關(guān)系逐漸增強(qiáng)，2016年這一相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.29。相比較而言，限售解禁量與市場(chǎng)流動(dòng)性的相關(guān)關(guān)系則較弱。

　　招商證券認(rèn)為，限售股解禁事件和減持事件在2016年對(duì)市場(chǎng)收益率和流動(dòng)性的影響是反向關(guān)系。即限售股解禁事件由于可以事先獲知，引起了市場(chǎng)投資者對(duì)解禁后重要股東發(fā)生減持的擔(dān)憂，因此；市場(chǎng)整體會(huì)有下行壓力。然而，當(dāng)實(shí)際發(fā)生減持行為時(shí)，重要股東更傾向于在股票處于高位時(shí)進(jìn)行減持，并且從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，也存在著股票在股東減持期間拉高的現(xiàn)象，因此，大規(guī)模的減持行為往往伴隨著市場(chǎng)的整體上行。

　　按照招商證券的測(cè)算，2016年12月和2017年1月，大規(guī)模限售股解禁如果在其他因素不變的情況下，將會(huì)影響A股市場(chǎng)收益率下跌1%-1.5%，而流動(dòng)性受到的影響更大，招商A股流動(dòng)性指數(shù)將下跌10-12點(diǎn)。

　　如果同時(shí)考慮減持的影響因素，招商證券預(yù)計(jì)，市場(chǎng)未來(lái)可能會(huì)有兩種路徑：

　　一個(gè)是持續(xù)震蕩，隨著大規(guī)模限售股解禁到來(lái)，大多數(shù)上市公司并沒(méi)有強(qiáng)烈的拉高股價(jià)隨后減持的意愿，不會(huì)發(fā)生大規(guī)模減持情況。在這一情況下，限售股解禁對(duì)市場(chǎng)的下行壓力占主導(dǎo)地位，導(dǎo)致市場(chǎng)收益率震蕩下行，而短期流動(dòng)性進(jìn)一步萎縮。

　　另一個(gè)是階段性上揚(yáng)，隨著大規(guī)模限售股解禁期的到來(lái)，大多數(shù)上市公司有減持動(dòng)機(jī)，因此在解禁到來(lái)前拉高股價(jià)。這一情況下，減持對(duì)市場(chǎng)的提升作用占主導(dǎo)，市場(chǎng)收益率小幅攀升，流動(dòng)性小幅增長(zhǎng)。

　　考慮到流動(dòng)性的季節(jié)性因素，以及美聯(lián)儲(chǔ)加息等外部沖擊，招商證券認(rèn)為，A股市場(chǎng)運(yùn)行在第一條路徑的概率較高，特別是在2017年1月份，將迎來(lái)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)流動(dòng)性最緊張的階段。

　　對(duì)于即將到來(lái)的解禁洪峰，西南證券對(duì)A股市場(chǎng)走勢(shì)并不樂(lè)觀，認(rèn)為大盤也將隨之形成重要頂部。

　　2016年單月限售股解禁市值在年內(nèi)最高的三個(gè)月份分別為12月份、11月份、6月份，而較為湊巧的是，上證綜指于11月29日曾創(chuàng)出1月8日以來(lái)的新高3301點(diǎn)，中小板指于7月13日曾創(chuàng)出1月13日以來(lái)新高7128點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指于7月13日曾逼近年內(nèi)高點(diǎn)2330點(diǎn)。

　　西南證券由此認(rèn)為，解禁市值高的月份或次月大盤會(huì)形成重要頂部。2017年單月限售股解禁市值在年內(nèi)最高的三個(gè)月份分別為1月份、9月份、10月份，因此，2017年A股市場(chǎng)在年初和秋季會(huì)形成重要頂部。

　　中金公司也認(rèn)為，解禁規(guī)模較大的時(shí)段減持壓力較大，尤其在市場(chǎng)估值相對(duì)高的時(shí)點(diǎn)，這一現(xiàn)象更為顯著。考慮到近期市場(chǎng)在9月底后連續(xù)反彈，整體估值有所回升，在此期間更要重視解禁對(duì)于相關(guān)行業(yè)個(gè)股帶來(lái)的壓力。歷史上的幾次解禁高峰期，如2008年初、2009年中、2010年底、2013年中、2015年中，市場(chǎng)均面臨一定的壓力。

　　海通證券之前的研究卻認(rèn)為，從歷史上看，產(chǎn)業(yè)資本的減持并不會(huì)改變市場(chǎng)原有的運(yùn)行趨勢(shì)。減持高峰共出現(xiàn)三次，分別是在2007年4月-2008年1月、2009年5-12月、2014年12-2015年6月，都發(fā)生在行情整體比較熱的階段，而減持并沒(méi)改變市場(chǎng)上漲的趨勢(shì)。從股市資金供求關(guān)系來(lái)看，2013-2015年，產(chǎn)業(yè)資本凈減持規(guī)模分別為1056億元、1415億元、2108億元，在資金總流出中的占比分別為18%、14%、11%，不及IPO再融的資對(duì)資金供求關(guān)系的影響，并不是影響市場(chǎng)決定性因素。