不是注冊(cè)制的注冊(cè)制更可怕

　　《紅周刊》特約作者胡東輝

　　“注冊(cè)制不可以單兵突進(jìn)”的話言猶在耳，但I(xiàn)PO已經(jīng)單兵突進(jìn)了。截至上周末，今年IPO數(shù)量已經(jīng)達(dá)到267家，募集資金1745億元。但是如果把上半年和下半年劃分開(kāi)來(lái)，可以發(fā)現(xiàn)上半年的IPO數(shù)量是70家，下半年是197家，下半年是上半年的2.81倍。如果再作細(xì)分，從周周IPO算起，短短8周不到兩個(gè)月時(shí)間里的IPO數(shù)量是104家。按照周周IPO的速度測(cè)算，全年的數(shù)量可以達(dá)到600家。

　　無(wú)怪乎有人說(shuō)，即便是注冊(cè)制，IPO撐死了也就是這個(gè)速度了，這是不是注冊(cè)制的注冊(cè)制。在筆者看來(lái)，不是注冊(cè)制的注冊(cè)制更可怕，因?yàn)樾鹿砂l(fā)行價(jià)格被管控，IPO才能夠如此超速，市場(chǎng)自發(fā)糾錯(cuò)嚴(yán)重滯后。

　　IPO圈的大都是國(guó)家的錢

　　現(xiàn)在IPO定價(jià)一般被限制在20倍市盈率，同時(shí)大多數(shù)IPO公司是小盤(pán)股，因此上市之后形成“連板”慣例，具有明顯的賺錢效應(yīng)，這是IPO受歡迎的最主要原因。但I(xiàn)PO的負(fù)面作用也是明顯的，新股“開(kāi)板”以后是需要真金白銀來(lái)接盤(pán)的，而且吸納的資金量大大高于老股。等到新股沉淀為老股時(shí)，又要面臨大小限解禁的沖擊，這又將吸納市場(chǎng)大量資金。如果全年的IPO數(shù)量達(dá)到600家，市場(chǎng)就無(wú)法承受這種重壓。

　　新股的市場(chǎng)定位取決于流通盤(pán)大小、公司業(yè)績(jī)、行業(yè)板塊和二級(jí)市場(chǎng)狀況等綜合因素，但流通盤(pán)的大小具有決定性影響，流通盤(pán)小的市場(chǎng)定位必然高，流通盤(pán)大的市場(chǎng)定位必然低。小盤(pán)股發(fā)行價(jià)越高市場(chǎng)定位也越高，大盤(pán)股發(fā)行價(jià)太高則有破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。去年高價(jià)發(fā)行的國(guó)泰君安上市兩個(gè)月后即告破發(fā)，至今還在發(fā)行價(jià)下方掙扎。今年高價(jià)發(fā)行的某銀行上市后第二個(gè)一字板就封不住高開(kāi)低走了，至今已經(jīng)跌到上市首日44%漲幅的一半了。

　　如果從市盈率角度來(lái)看，國(guó)泰君安的發(fā)行價(jià)不算高，現(xiàn)在的市盈率只有14倍，提到的上述銀行現(xiàn)在的市盈率還不到10倍，但就是因?yàn)樗鼈儽P(pán)子大，所以不受市場(chǎng)待見(jiàn)。盤(pán)子小是硬道理，但現(xiàn)在A股市場(chǎng)盛行高送轉(zhuǎn)，小盤(pán)股很快就會(huì)變成大盤(pán)股，所以狂歡之后等待投資者的將是一片狼藉。在這樣的市場(chǎng)生態(tài)中，IPO超速絕對(duì)是一劑毒藥，市場(chǎng)將要為此付出巨大的代價(jià)。為什么去年的股災(zāi)救市那么難？就是因?yàn)槭袌?chǎng)規(guī)模大了，國(guó)家也背不動(dòng)了。回頭看國(guó)家救市所付出的巨額資金，人們驚訝地發(fā)現(xiàn)，IPO圈錢實(shí)際上最終圈的大都是國(guó)家的錢。別看現(xiàn)在IPO超速鬧得歡，將來(lái)還是要國(guó)家來(lái)買單，投資者是陪綁。

　　比注冊(cè)制還注冊(cè)制的后果

　　如果現(xiàn)在是注冊(cè)制會(huì)怎么樣？注冊(cè)制意味著IPO市場(chǎng)化，發(fā)行定價(jià)、發(fā)行數(shù)量、發(fā)行節(jié)奏、上市定位都要市場(chǎng)化，發(fā)行失敗也將會(huì)出現(xiàn)。如果新股發(fā)行定價(jià)隨行就市，就A股市場(chǎng)這種氛圍來(lái)看，發(fā)行價(jià)會(huì)一步到位，甚至大大高出人們的想象。過(guò)去人們?cè)?jīng)看見(jiàn)過(guò)這種情形，只不過(guò)定價(jià)市場(chǎng)化很快就剎車了。“新股不敗”神話被打破一般都是在發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化時(shí)期，定價(jià)高就意味著破發(fā)快，因此發(fā)行價(jià)只能逐步降低。一旦市場(chǎng)對(duì)新股破發(fā)產(chǎn)生一致預(yù)期，降低發(fā)行價(jià)就會(huì)形成惡性循環(huán)，最終給二級(jí)市場(chǎng)雪上加霜。

　　當(dāng)新股大面積破發(fā)后，唯一的辦法就是減少甚至?xí)和PO，這是市場(chǎng)化應(yīng)有的機(jī)制。但現(xiàn)在不存在這個(gè)機(jī)制，新股的發(fā)行價(jià)被管控，新股的賺錢效應(yīng)被人為制造出來(lái)，因此市場(chǎng)機(jī)制是扭曲的，投資者處于溫水煮青蛙的狀態(tài)，并沒(méi)有清醒認(rèn)識(shí)到危機(jī)正在步步逼近。如此比較之后，可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在比實(shí)行注冊(cè)制還糟糕。不過(guò)，注冊(cè)制雖然存在自動(dòng)糾錯(cuò)機(jī)制，但糾錯(cuò)的代價(jià)極為昂貴，也是A股市場(chǎng)不能承受之重，但權(quán)衡之下略好一些?，F(xiàn)在的IPO制度是賺錢效應(yīng)這一俊遮百丑，使人產(chǎn)生錯(cuò)覺(jué)，直接的后果就是IPO超速失控。

　　現(xiàn)在的IPO制度高度依賴行政管控能力，只要政策稍有偏差，后果就不堪設(shè)想。IPO超速是一種偏差，還有一種偏差也已經(jīng)出現(xiàn)了苗頭。雖然現(xiàn)在IPO發(fā)行價(jià)低，但很多公司利用上市后的高定位迫不及待地謀求高價(jià)增發(fā)新股，圈錢數(shù)額大大高于IPO，變相實(shí)現(xiàn)IPO定價(jià)市場(chǎng)化。如果放任自流，這就意味著所謂管控住IPO發(fā)行價(jià)也只是一個(gè)假象，這就等于先以低價(jià)發(fā)行暢行無(wú)阻，緊接著又以高價(jià)增發(fā)加倍“補(bǔ)償”低價(jià)發(fā)行的“損失”，低價(jià)發(fā)行純屬幻覺(jué)。這意味著IPO超速是在行政保護(hù)下有計(jì)劃地推行，卻又不受市場(chǎng)機(jī)制的約束。如果是注冊(cè)制起碼還有一道市場(chǎng)化的糾錯(cuò)機(jī)制作屏障，現(xiàn)在卻是比注冊(cè)制還注冊(cè)制，這才是更可怕的。