招商證券

　　我們認(rèn)為，當(dāng)前的流動(dòng)性環(huán)境正在發(fā)生深刻變化，過去幾年以降低融資成本為目標(biāo)，以金融創(chuàng)新和自由化為手段的貨幣擴(kuò)張已經(jīng)轉(zhuǎn)向。2017年，防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿成為金融政策體系的中心任務(wù)，將極大改變市場(chǎng)的運(yùn)行節(jié)奏和資產(chǎn)的定價(jià)基礎(chǔ)。A股票市場(chǎng)也將受到流動(dòng)性環(huán)境變化的多方面影響，市場(chǎng)資金成本和供求關(guān)系出現(xiàn)的一系列新變化值得投資者高度關(guān)注。

　　“去杠桿”作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提出的五大任務(wù)之一，在2016年末走向舞臺(tái)中央，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置”，預(yù)示著防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿成為未來一段時(shí)間的首要問題。

　　2012年以來由金融創(chuàng)新和自由化帶來的繁榮走向尾聲，金融系統(tǒng)的脆弱性已受到廣泛關(guān)注和監(jiān)管部門的高度重視，最終成為中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的決策方向。要求“調(diào)節(jié)好貨幣閘門”，不再?gòu)?qiáng)調(diào)“降低社會(huì)融資成本”成為最明確的轉(zhuǎn)向信號(hào)。10年期國(guó)債收益率觸底回升，代表著長(zhǎng)期資金成本進(jìn)入回升通道，將對(duì)包括股票在內(nèi)的金融資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

　　2016年以來，全球政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生明顯變化，各國(guó)央行貨幣政策轉(zhuǎn)趨保守，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)已現(xiàn)。國(guó)內(nèi)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)更為務(wù)實(shí)的設(shè)定將改變刺激政策預(yù)期，也為貨幣政策回歸穩(wěn)健中性提供了條件。

　　流動(dòng)性環(huán)境的深刻變化將顯著影響資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，“去杠桿”的背景下債券市場(chǎng)的配置價(jià)值下降，主要投資機(jī)構(gòu)將相應(yīng)調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，適度提升權(quán)益類資產(chǎn)配置成為合理選擇。與此同時(shí)，房地產(chǎn)調(diào)控對(duì)金融市場(chǎng)的影響也不容忽視，調(diào)控帶來的信貸收縮和業(yè)績(jī)下滑可能超預(yù)期。流動(dòng)性收緊同時(shí)將壓制估值提升，疊加中小創(chuàng)業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄?，極可能導(dǎo)致出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性雙殺局面，低估值和真成長(zhǎng)的價(jià)值股依然是配置首選。

　　2017年，股票市場(chǎng)資金供給情況有望小幅改善，保險(xiǎn)資管和養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金成為增量資金的重要來源，銀行理財(cái)資金也可能借道公私募基金加大權(quán)益資產(chǎn)配置。人民幣匯率調(diào)整之后，A股相對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的配置價(jià)值有所提升，境外資金流入預(yù)計(jì)將會(huì)增加。沒有趨勢(shì)性行情，個(gè)人投資者銀證轉(zhuǎn)賬流入極為有效，上述流入項(xiàng)合計(jì)將達(dá)15350億元。

　　資金需求方面，在脫虛向?qū)嵉膶?dǎo)向下，股市的融資功能將會(huì)強(qiáng)化，IPO加速和再融資將帶來2500億和5500億元左右的資金需求。解禁減持資金需求大約在2000億。手續(xù)費(fèi)、印花稅和融資利息引起的資金漏出合計(jì)約3500億元。上述資金需求累計(jì)約13500億元，市場(chǎng)資金總體將呈現(xiàn)1850億元左右小幅凈流入，資金供需基本處于平衡狀態(tài)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示，在宏觀流動(dòng)性趨緊和債市、房市去杠桿的背景下，權(quán)益市場(chǎng)較其他資產(chǎn)的配置價(jià)值小幅提升，但仍需要高度警惕貨幣環(huán)境收緊超預(yù)期，2013年“錢荒”之后的市場(chǎng)低位盤整也有再現(xiàn)的可能。