調(diào)整中耐心布局，宏觀企穩(wěn)慣性仍在，維持一季度震蕩向上觀點。

　　12月物價與金融數(shù)據(jù)超市場預(yù)期，宏觀慣性仍在。首先，從物價指數(shù)看，12月PPI環(huán)比增速繼續(xù)上行，環(huán)比上漲1.6%，主要受到鋼鐵、石油加工等行業(yè)的價格環(huán)比漲幅擴大影響。其次，從金融數(shù)據(jù)看，12月新增信貸的規(guī)模明顯高于往年12月份的平均水平，并且接近70%的貸款來自非金融企業(yè)的中長期貸款，這一方面與企業(yè)信貸需求有所回升的基本面因素有關(guān)，另一方面也和MPA考核導(dǎo)致銀行季末貸款沖量（2016年季末數(shù)據(jù)明顯高于其他月份）、地方債發(fā)行下降（12月份地方債僅發(fā)行993億元）、PPP項目落地與政策性貸款集中釋放有關(guān)。此外高頻數(shù)據(jù)也顯示1月份宏觀基本面仍將延續(xù)企穩(wěn)。

　　維持一季度震蕩向上觀點，繼續(xù)建議關(guān)注政策性主題。上周市場震蕩回調(diào)，尤其是創(chuàng)業(yè)板的“七連跌”引發(fā)市場擔(dān)憂情緒（詳見下文分析），但當(dāng)前宏觀企穩(wěn)的慣性仍存，復(fù)蘇持續(xù)性的證偽或證實尚未到來，我們依舊維持前期對于一季度市場震蕩向上的觀點，短期仍須關(guān)注海外特朗普上臺帶來的政策風(fēng)險。在政策面相對活躍的一季度，我們繼續(xù)建議投資者關(guān)注政策性主題，如農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革主題中的種業(yè)、農(nóng)機裝備以及土地流轉(zhuǎn)主題；“混改”主題方面建議關(guān)注具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入預(yù)期的國企個股，尤其是軍工行業(yè)；此外臨近春節(jié)消費旺季，建議投資者關(guān)注白酒、零售等優(yōu)質(zhì)消費股的階段性配置機會。

　　創(chuàng)業(yè)板“七連跌”：當(dāng)前業(yè)績雖未出現(xiàn)2012年的下滑，但過高的商譽引發(fā)市場對業(yè)績持續(xù)性的擔(dān)憂；相對估值已低于2012年低點，但本身PE仍在高位；兩輪下跌均有股東減持身影，但影響有限。

　　開年以來創(chuàng)業(yè)板指數(shù)呈現(xiàn)“七連跌”走勢，而自2016年12月以來，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)已累計下跌13%，逼近2016年2月底的階段低點。由于此次連跌走勢與創(chuàng)業(yè)板2012年4季度的走勢相仿，我們從業(yè)績、估值等方面進行對比，主要有以下幾點結(jié)論：

　　1）從創(chuàng)業(yè)板業(yè)績來看，不同于2011-2012年創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速的單邊下滑，2015年以來創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速平均水平仍在30%左右，但波動加大，未來業(yè)績持續(xù)性引發(fā)市場擔(dān)憂。2011-2012年期間，創(chuàng)業(yè)板的歸母凈利潤增速從2010年的40%以上一路下滑至-7.5%左右，業(yè)績表現(xiàn)明顯弱于主板。2015年以來，創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績增速平均水平仍保持在30%左右，但不同于前兩年的單邊上行趨勢，增速的波動性明顯增大。此外，2013年以來創(chuàng)業(yè)板業(yè)績的高速增長與外延并購息息相關(guān)，商譽占總資產(chǎn)的比重從2012年年底的不到2%上升至2016年3季度末的13%以上。隨著重組并購熱潮的降溫和收購標的業(yè)績兌現(xiàn)時點的臨近，市場對于未來創(chuàng)業(yè)板能否維持業(yè)績高速增長保持相對謹慎態(tài)度。

　　2）從相對于上證綜指的估值來看，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板估值已低于2012年12月低點水平，但創(chuàng)業(yè)板本身PE（TTM）仍高于2012年。在2012年12月創(chuàng)業(yè)板指數(shù)階段見底前，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)相對于上證綜指的估值為2.8X，而當(dāng)前水平為2.6X。盡管相對估值已經(jīng)低于2012年的低點水平，但是從創(chuàng)業(yè)板指數(shù)本身的估值來看，當(dāng)前PE（TTM）仍在41X左右，而2012年12月初的水平為30X左右。

　　3）兩次下跌中均有股東減持身影，但影響有限。兩次下跌中創(chuàng)業(yè)板的股東減持金額均相對高于其他板塊，但占板塊自由流通市值比重均未超過1%，減持影響有限。

　　4）就創(chuàng)業(yè)板未來走勢而言，我們維持年度策略中的觀點，風(fēng)格重回成長的前提在于創(chuàng)業(yè)板業(yè)績高增長再度印證和估值的充分調(diào)整，時間點有望是2017年中報之后。從前文的對比來看，相較于2012年的下跌，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板在業(yè)績上尚未出現(xiàn)2011-2012年的下滑，但過高的商譽占比和并購重組的降溫引發(fā)市場對未來業(yè)績增速持續(xù)性的擔(dān)憂；而估值方面，盡管相對上證綜指的估值已下降至歷史低點，但本身估值水平仍處高位，在風(fēng)險偏好收縮下，估值仍有調(diào)整空間。

　　【報告正文】

　　宏觀慣性仍在，維持一季度震蕩向上觀點

　　12月物價與金融數(shù)據(jù)超市場預(yù)期，宏觀慣性仍在。上周公布了12月的PPI、CPI以及金融數(shù)據(jù)，其中PPI同比上漲5.5%，新增信貸1.04萬億等數(shù)據(jù)均超出市場預(yù)期。首先，從物價指數(shù)看，12月PPI環(huán)比增速繼續(xù)上行，環(huán)比上漲1.6%，主要受到鋼鐵、石油加工等行業(yè)的價格環(huán)比漲幅擴大影響。其次，從金融數(shù)據(jù)看，12月新增信貸的規(guī)模明顯高于往年12月份的平均水平，并且接近70%的貸款來自非金融企業(yè)的中長期貸款，這一方面與企業(yè)信貸需求有所回升的基本面因素有關(guān)，另一方面也和MPA考核導(dǎo)致銀行季末貸款沖量（2016年季末數(shù)據(jù)明顯高于其他月份）、地方債發(fā)行下降（12月份地方債僅發(fā)行993億元）、PPP項目落地與政策性貸款集中釋放有關(guān)。從高頻數(shù)據(jù)來看，1月上半月發(fā)電耗煤量、高爐開工率等數(shù)據(jù)均有所好轉(zhuǎn)，再加上銀行往往在年初集中放貸，一季度整體宏觀流動性相對充裕，短期內(nèi)宏觀企穩(wěn)慣性仍在。

　　維持一季度震蕩向上觀點，繼續(xù)建議關(guān)注政策性主題。上周市場震蕩回調(diào)，尤其是創(chuàng)業(yè)板的“七連跌”引發(fā)市場擔(dān)憂情緒（詳見下文分析），但當(dāng)前宏觀企穩(wěn)的慣性仍存，復(fù)蘇持續(xù)性的證偽或證實尚未到來，我們依舊維持前期對于一季度市場震蕩向上的觀點，短期仍須關(guān)注海外特朗普上臺帶來的政策風(fēng)險。在政策面相對活躍的一季度，我們繼續(xù)建議投資者關(guān)注政策性主題，如農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革主題中的種業(yè)、農(nóng)機裝備以及土地流轉(zhuǎn)主題；“混改”主題方面建議關(guān)注具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入預(yù)期的國企個股，尤其是軍工行業(yè)；此外臨近春節(jié)消費旺季，建議投資者關(guān)注白酒、零售等優(yōu)質(zhì)消費股的階段性配置機會。

　　　　創(chuàng)業(yè)板大跌：當(dāng)前與2012年的異同對比

　　開年以來創(chuàng)業(yè)板指數(shù)呈現(xiàn)“七連跌”走勢，而自2016年12月以來，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)已累計下跌13%，逼近2016年2月底的階段低點。由于此次連跌走勢與創(chuàng)業(yè)板2012年4季度的走勢相仿，我們從業(yè)績、估值等方面進行對比，主要有以下幾點結(jié)論：

　　1） 從創(chuàng)業(yè)板業(yè)績來看，不同于2011-2012年創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速的單邊下滑，2015年以來創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速平均水平仍在30%左右，但波動加大，未來業(yè)績持續(xù)性引發(fā)市場擔(dān)憂。2011-2012年期間，創(chuàng)業(yè)板的歸母凈利潤增速從2010年的40%以上一路下滑至-7.5%左右，業(yè)績表現(xiàn)明顯弱于主板。2015年以來，創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績增速平均水平仍保持在30%左右，但不同于前兩年的單邊上行趨勢，增速的波動性明顯增大。此外，2013年以來創(chuàng)業(yè)板業(yè)績的高速增長與外延并購息息相關(guān)，商譽占總資產(chǎn)的比重從2012年年底的不到2%上升至2016年3季度末的13%以上。隨著重組并購熱潮的降溫和收購標的業(yè)績兌現(xiàn)時點的臨近，市場對于未來創(chuàng)業(yè)板能否維持業(yè)績高速增長保持相對謹慎態(tài)度。

　　　　2）從相對于上證綜指的估值來看，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板估值已低于2012年12月低點水平，但創(chuàng)業(yè)板本身PE（TTM）仍高于2012年。在2012年12月創(chuàng)業(yè)板指數(shù)階段見底前，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)相對于上證綜指的估值為2.8X，而當(dāng)前水平為2.6X。盡管相對估值已經(jīng)低于2012年的低點水平，但是從創(chuàng)業(yè)板指數(shù)本身的估值來看，當(dāng)前PE（TTM）仍在41X左右，而2012年12月初的水平為30X左右。

　　　　3）兩次下跌中創(chuàng)業(yè)板的股東減持金額均相對高于其他板塊，但從占板塊自由流通市值比重來看，影響有限。在這一輪創(chuàng)業(yè)板的下跌中，部分市場觀點認為與大股東減持有密切關(guān)系。我們對比了兩次下跌過程中，創(chuàng)業(yè)板重要股東的凈減持金額，盡管均相對高于其他板塊，例如這一輪下跌中創(chuàng)業(yè)板股東凈減持金額為117億元（按照變動截止日口徑計算），高于主板的109億元和中小板的24億元；但從占板塊自由流通市值的比重來看，兩次下跌中股東減持金額占創(chuàng)業(yè)板自由流通市值的比重分別為0.7%和0.5%，對市場的影響有限。

　　　　4）就創(chuàng)業(yè)板未來走勢而言，我們維持年度策略中的觀點，風(fēng)格重回成長的前提在于創(chuàng)業(yè)板業(yè)績高增長再度印證和估值的充分調(diào)整，時間點有望是2017年中報之后。從前文的對比來看，相較于2012年的下跌，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板在業(yè)績上尚未出現(xiàn)2011-2012年的下滑，但過高的商譽占比和并購重組的降溫引發(fā)市場對未來業(yè)績增速持續(xù)性的擔(dān)憂；而估值方面，盡管相對上證綜指的估值已下降至歷史低點，但本身估值水平仍處高位，在風(fēng)險偏好收縮下估值仍有調(diào)整空間。因此，我們認為未來風(fēng)格重回成長的前提在于創(chuàng)業(yè)板業(yè)績高增長再度印證和估值的充分調(diào)整，而時間點有望是2017年中報之后。