來源：微信公眾號(hào) 分析師徐彪

　　從以小為美到以大為美——再融資新規(guī)引發(fā)的思考

　　天風(fēng)策略，劉晨明、徐彪

　　從周五晚上，朋友圈和微信群就開始了圍繞一件事情展開大討論——再融資新規(guī)。

　　觀點(diǎn)碰撞之后，幾點(diǎn)共識(shí)在于：第一，新規(guī)的落地更多是前期“限定增、保IPO”政策的延續(xù)，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性不是什么壞事，畢竟去年1.6萬億左右的定增規(guī)模還是從市場(chǎng)抽了不少水。第二，新規(guī)明確“新老劃斷”，此前已經(jīng)報(bào)會(huì)的方案不受影響，但僅有預(yù)案并未報(bào)會(huì)的就麻煩了。第三，一級(jí)半市場(chǎng)定增套利的安穩(wěn)事兒可能就沒那么容易了，很多錢會(huì)選擇新的出路。第四，次新股的情緒會(huì)受到一定程度的打擊（從我們整理的數(shù)據(jù)來看，2014-2015年上市并且做過定增的股票中，距離上市日間隔不滿18個(gè)月的占比超過87%，意味著新股上市短期內(nèi)都有很強(qiáng)融資訴求，這也是炒作次新股的邏輯之一，但新規(guī)對(duì)這一邏輯的打擊非常致命）。

　　另外，最初大家關(guān)注的一個(gè)核心問題，也在周六晚上有了答案。

　　　　即發(fā)行股份購買資產(chǎn)與新規(guī)無關(guān)，仍然執(zhí)行以前《重組辦法》。但并購重組的配套融資，在定價(jià)和規(guī)模上，都要遵守新的規(guī)定。

　　前者發(fā)行股份購買資產(chǎn)不受影響，讓大家長出一口氣。但是后者，配套融資還是被限制了，這多少還是會(huì)引起市場(chǎng)對(duì)于上市公司外延并購模式的擔(dān)心，短期中小股票繼續(xù)承壓不可避免。

　　但問題的關(guān)鍵不在于短期。

　　回過頭去看，從13-15年的三年時(shí)間里，市場(chǎng)絕大部分時(shí)候都沉浸在“以小為美”的價(jià)值觀里，小股票趨勢(shì)性的跑贏大股票，而從16年開始，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，這種價(jià)值觀開始逐漸受到“挑戰(zhàn)”甚至是被顛覆。

　　　　但是在過去與客戶交流的過程中，仍然有很多人不能接受這種“以大為美”的價(jià)值觀，這就和我們現(xiàn)代人怎么也想不通唐朝“以肥為美”的審美觀是一個(gè)道理。

　　于是問題的關(guān)鍵來了，如果這種價(jià)值觀的轉(zhuǎn)變不是暫時(shí)的，而是拐點(diǎn)，怎么辦？拐點(diǎn)就意味著趨勢(shì)的力量會(huì)使得“以大為美”的價(jià)值觀最少延續(xù)幾年的時(shí)間，而很多人的投資策略也就會(huì)因此不得不做出調(diào)整。

　　去年底我們?cè)?jīng)期望小票能有一波像樣的反彈，有錯(cuò)就要認(rèn)，我們認(rèn)真反思，痛定思痛，借著這次再融資新規(guī)引發(fā)的討論，這里我們想提供幾條思路或者說是線索，供大家思考是否真的會(huì)出現(xiàn)從“以小為美”到“以大為美”的顛覆。

　　線索一：外延并購對(duì)小股票的支撐受到挑戰(zhàn)

　　這里先打一個(gè)小廣告，2015年上市公司年報(bào)完整披露之后，也就是大概16年4、5月份，我們自下而上整理了一個(gè)創(chuàng)業(yè)板外延并購的數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)庫由2011年以來298家創(chuàng)業(yè)板公司的631次收購組成（忽略200次對(duì)利潤影響有限的收購），每個(gè)數(shù)據(jù)都由我們從公司公告中逐個(gè)摘錄，因此這應(yīng)該是史上最全的創(chuàng)業(yè)板外延并購數(shù)據(jù)庫。16年年報(bào)披露之后，我們會(huì)將新的數(shù)據(jù)更新進(jìn)去，雖然工作量巨大，但頗具意義，我們可能是全市場(chǎng)唯一自下而上測(cè)算創(chuàng)業(yè)板外延并購的賣方，歡迎大家在年報(bào)披露完整后，向我們索取數(shù)據(jù)庫。

　　言歸正傳，不管是從直觀印象，還是數(shù)據(jù)來看，外延并購對(duì)創(chuàng)業(yè)板的盈利來說發(fā)揮著越來越重要的作用，2015年創(chuàng)業(yè)板公司的全部利潤中，你會(huì)發(fā)現(xiàn)有超過22%來自于收購后并表的公司，而創(chuàng)業(yè)板2015年全年20%多的盈利增速中，外延收購的標(biāo)的貢獻(xiàn)了10%以上的增速。

　　　　另一方面，需要關(guān)注的是業(yè)績承諾，先看一組數(shù)據(jù)：

　　2013年：在樣本中，85%的收購交易完成了業(yè)績承諾，整體上來看，業(yè)績完成額超過業(yè)績承諾情況3.1%。

　　2014年：在樣本中，90%的收購交易完成了業(yè)績承諾，整體上來看，業(yè)績完成額超過業(yè)績承諾情況6.3%。

　　2015年：在樣本中，82.4%的收購交易完成了業(yè)績承諾，整體上來看，業(yè)績完成額超過業(yè)績承諾情況4.4%。

　　這些數(shù)字看上去不錯(cuò)，過去三年創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績承諾完成情況還是非常讓人滿意的，但這不是重點(diǎn)。我們需要擔(dān)心的地方是：這些業(yè)績承諾可能最多到2016、2017年就要結(jié)束了，這也就意味著些曾經(jīng)完美完成業(yè)績承諾的公司，很快不再受到業(yè)績承諾的約束，這種情況下，業(yè)績?cè)鲩L還能否得到保障，就是一個(gè)大大的未知數(shù)。況且，我們并不清楚地知道，有多少被收購標(biāo)的為了完成業(yè)績承諾，將利潤提前釋放掉了。

　　僅從這些微觀數(shù)據(jù)上，已經(jīng)足夠引起我們對(duì)于外延并購模式的擔(dān)心了。

　　再想想宏觀環(huán)境，感興趣的朋友可以回顧我們公眾號(hào)中去年5月初的報(bào)告《創(chuàng)業(yè)板外延的故事還能講多久？——從美日并購潮說起》，這里我們只貼出當(dāng)時(shí)的結(jié)論：

　　　　現(xiàn)在回過頭去看，四條可能影響中小股票外延并購的宏觀因素——傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、實(shí)質(zhì)上的注冊(cè)制、并購監(jiān)管政策收緊、通脹上行，似乎每一點(diǎn)都形成了一個(gè)小趨勢(shì)，并且都是不利于外延并購對(duì)小股票形成支撐的趨勢(shì)。

　　所以，不管你是從微觀層面的數(shù)據(jù)出發(fā)也好，還是從宏觀層面的角度去觀察也好，都不得不警惕中小股票外延并購的模式是不是已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)拐點(diǎn)，換句話說，“以小為美”的價(jià)值取向是不是要面臨被修正的風(fēng)險(xiǎn)。

　　線索二：廣譜利率是否已經(jīng)進(jìn)入向上抬升的拐點(diǎn)？

　　過去幾個(gè)月貨幣政策從“緊平衡”向“緊”過渡的一段時(shí)間里，雖然沒有實(shí)質(zhì)性的加息動(dòng)作，但廣譜利率已經(jīng)顯著提升：

　　第一、貨幣市場(chǎng)利率中樞抬升，央行先后上調(diào)MLF、OMO、SLF利率；

　　第二、金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率結(jié)束連續(xù)下行趨勢(shì)，四季度開始回升；

　　第三、債券市場(chǎng)，十年期國債收益率震蕩上行。

　　這些跡象都表明，未來在央行去杠桿、去泡沫的政策目標(biāo)下，除非經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅下行的風(fēng)險(xiǎn)，否則廣譜利率基本上將處于一個(gè)易上難下的階段中，換句話說，廣譜利率可能已經(jīng)迎來向上抬升的拐點(diǎn)。

　　而廣譜利率的變化又與“以小為美”和“以大為美”的價(jià)值觀有什么聯(lián)系？

　　從理論上來說，利率的絕對(duì)水平通過影響股票的估值，最終影響股價(jià)。但對(duì)于不同風(fēng)格的股票而言，利率的變動(dòng)對(duì)估值的影響程度存在顯著的差異。

　　我們通過小盤股PE與大盤股PE的比值來區(qū)分風(fēng)格的變化，用10年期國債收益率來表示利率的絕對(duì)水平。通過下面的圖，你很容易發(fā)現(xiàn)，當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率下降的時(shí)候，小盤股PE相對(duì)大盤股PE上升更快。相反，當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率上升的時(shí)候，小盤股PE相對(duì)大盤股PE下降更快。

　　　　事實(shí)上，資金利率絕對(duì)水平的變化對(duì)不同風(fēng)格股票產(chǎn)生的迥異影響，可以從企業(yè)的經(jīng)營中觀察到。當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率上升的時(shí)候，往往意味著國內(nèi)的流動(dòng)性趨緊，資金利率在不斷抬升，借貸成本的上升隨后將反應(yīng)在企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表中，同樣面對(duì)資金價(jià)格的抬升，大型企業(yè)往往可以依靠自身的信用和資產(chǎn)的抵押，獲得成本相對(duì)低廉的資金，而中小企業(yè)在這一過程中則只能面對(duì)高企的融資成本。相反，在無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，也即資金價(jià)格下降的通道中，相對(duì)大型企業(yè)，中小企業(yè)的融資環(huán)境通常具有更大的改善空間。于是在不同的利率水平下，投資者對(duì)不同類型企業(yè)的盈利預(yù)期存在差異，從而就導(dǎo)致了估值上的差異。

　　下圖中，我們也用數(shù)據(jù)證明了這一點(diǎn)。由于資金利率改變后，借貸成本反映在財(cái)務(wù)報(bào)表上具有一定的時(shí)滯，所以在我們把以10年期國債收益率代表的資金價(jià)格向前移動(dòng)3個(gè)季度后，就可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)資金價(jià)格上升時(shí)，小盤股的財(cái)務(wù)費(fèi)用率相對(duì)大盤股有更加明顯的上升，而當(dāng)資金價(jià)格下降時(shí)，小盤股的財(cái)務(wù)費(fèi)用率相對(duì)大盤股同樣有更加明顯的下降。

　　　　因此，總結(jié)來說，如果廣譜利率的抬升形成確定性的趨勢(shì)，那么其對(duì)于中小股票估值的殺傷力將遠(yuǎn)大于對(duì)大股票估值的殺傷，這就意味著過去三年“以小為美”的價(jià)值觀也將出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，“以大為美”會(huì)更容易被市場(chǎng)所接受。

　　線索三：增量資金的偏好決定了“以大為美”的價(jià)值觀

　　從A股市場(chǎng)上存量資金的風(fēng)格來看，公募基金無疑是最偏好中小創(chuàng)股票的機(jī)構(gòu)投資者，換句話說，公募基金的價(jià)值觀歷來都是“以小為美”。

　　　　但另外一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)是，公募基金在機(jī)構(gòu)投資者中的話語權(quán)和地位在逐漸下降，截至2016年末，我們看到的數(shù)據(jù)是，公募基金股票管理規(guī)模1.6萬億，而同期，保險(xiǎn)資金1.89萬億，私募基金證券投資類2.76萬億。這就意味著，在存量機(jī)構(gòu)投資者中，“以小為美”的價(jià)值觀正在不斷變得弱勢(shì)。

　　而從增量的情況來看，除非出現(xiàn)一輪大規(guī)模的牛市，否則很難看到公募基金的管理規(guī)模會(huì)有大幅度的提升，（從過去的經(jīng)驗(yàn)來看，老百姓買基金往往發(fā)生在牛市的后半段，也就是我們常說的住戶部門資金入市，推升了市場(chǎng)的最后一波上漲）。所以站在目前的情況來看，未來兩年最靠譜的增量資金，還要屬以保險(xiǎn)、社保為代表的絕對(duì)收益資金，而這一批資金的價(jià)值觀是天生的“以大為美”。

　　所以，我們總結(jié)一下，三條線索，一是外延并購對(duì)小股票的支撐是否受到挑戰(zhàn)，二是廣譜利率是否已經(jīng)進(jìn)入向上抬升的拐點(diǎn)，三是增量資金的偏好決定了新的價(jià)值觀。在我們看到這三條線索發(fā)生逆轉(zhuǎn)之前，市場(chǎng)的價(jià)值觀從“以小為美”向“以大為美”的切換可能都是趨勢(shì)性的。