再融資格局或重構(gòu)，定增盈利模式生變——0217-0218再融資新規(guī)深度解讀

　　申萬宏源研究

　　林瑾/彭文玉

　　事件：2月17日，證監(jiān)會(huì)對(duì)《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》（以下簡(jiǎn)稱《實(shí)施細(xì)則》）部分條文進(jìn)行了修訂，發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問答—關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》。2月18日，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人通過答記者問形式就并購重組定價(jià)等相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行了解答。

　　1、重構(gòu)融資格局，引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱?/strong>

　　在劉主席于2月10號(hào)的證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上發(fā)表了“保證質(zhì)量好的公司能夠及時(shí)上市，用2-3年的時(shí)間解決IPO堰塞湖”、“注冊(cè)制是監(jiān)管的方法論要求、和行政核準(zhǔn)制并不對(duì)立，注冊(cè)制既不要理想化也不要神秘化”、“要抑制差的上市公司融資能力、不能讓差的公司在市場(chǎng)上吸血，要讓好的公司能融到資，再融資、并購等也要按照上市公司質(zhì)量來”等言論之后一周，再融資新規(guī)于2月17日發(fā)布，同日新一批IPO批文正常下發(fā)。由此，監(jiān)管層雙管齊下的意圖已很明顯：IPO要常態(tài)化，同時(shí)也要對(duì)再融資進(jìn)行規(guī)范監(jiān)管，尤其是近年來野蠻生長(zhǎng)的非公開發(fā)行，以期達(dá)到在滿足上市公司正當(dāng)合理的融資需求的前提下，優(yōu)化資本市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)，堅(jiān)持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向，積極配合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，助力產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時(shí)抑制殼資源炒作，引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱薄，F(xiàn)行的上市公司再融資制度，主體部分仍然是沿用2006年的規(guī)定，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，現(xiàn)行再融資制度也暴露出一些問題，亟需調(diào)整。此次證監(jiān)會(huì)對(duì)《實(shí)施細(xì)則》進(jìn)行部分調(diào)整，并以監(jiān)管問答的形式對(duì)上市公司的融資行為進(jìn)行引導(dǎo)規(guī)范，重點(diǎn)針對(duì)近年來再融資市場(chǎng)存在的三個(gè)突出的問題：

　　其一是部分上市公司存在過度融資傾向，如融資過度頻繁、為炒作而跨界新興行業(yè)、資金用途脫實(shí)向虛等，其實(shí)針對(duì)這些現(xiàn)象2016年監(jiān)管層已通過窗口指導(dǎo)（如對(duì)配套融資規(guī)模、補(bǔ)流和還貸規(guī)模的限制）或者采取實(shí)質(zhì)審核（2016年下半年來跨界新興行業(yè)的并購項(xiàng)目過審率明顯下降）的形式，進(jìn)行了一定的規(guī)范。此次是做進(jìn)一步的細(xì)化。

　　其二，定增定價(jià)機(jī)制選擇存在較大套利空間，投資者對(duì)發(fā)行價(jià)格相比市價(jià)的折扣的過度偏重造成了資金以短期逐利為目標(biāo)，不利于資源有效配置和長(zhǎng)期資本的形成。這與監(jiān)管層近年來的監(jiān)管導(dǎo)向是一致的，2015年10月和2016年2月等監(jiān)管層的多次窗口指導(dǎo)意見都明確指出鼓勵(lì)市價(jià)發(fā)行，鼓勵(lì)以發(fā)行期首日作為定價(jià)基準(zhǔn)日，“市價(jià)審核從寬、定價(jià)審核從嚴(yán)”。

　　其三，是再融資方式結(jié)構(gòu)失衡，可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等股債結(jié)合產(chǎn)品和公開增發(fā)方式發(fā)展緩慢。由于非公開發(fā)行的融資門檻遠(yuǎn)低于其他再融資方式（具體可參見下文表1），2010年以來定增市場(chǎng)融資規(guī)模逐年攀升，尤其是2013年以來加速增長(zhǎng)，年均同比增速高達(dá)76.90%！2014年-2016年三年時(shí)間，定增市場(chǎng)募資總額接近四萬億元（3.85萬億元）！定增更是成為再融資市場(chǎng)的絕對(duì)主力：近三年募資額占再融資的比重均在97%以上，平均高達(dá)98.70%。而與此同時(shí)公增、配股、可轉(zhuǎn)債明顯被邊緣化。同時(shí)2016年以來盡管IPO發(fā)行節(jié)奏不斷加速、募資規(guī)模募資年規(guī)模不斷提升，但占再融資比重僅10%左右，參考監(jiān)管層近期關(guān)于IPO堰塞湖、發(fā)行節(jié)奏發(fā)行常態(tài)化的表態(tài)，預(yù)計(jì)2017年IPO發(fā)信仍然保持較快節(jié)奏。可見此次對(duì)再融資新規(guī)的調(diào)整，主要目的或在重構(gòu)融資格局，包括再融資方式之間、首發(fā)和再融資。

　　因而，此次修訂和規(guī)范的重點(diǎn)也主要針對(duì)定價(jià)基準(zhǔn)日、擬發(fā)行的股份數(shù)量限制、申請(qǐng)非公開發(fā)行的條件（包括時(shí)間間隔和財(cái)務(wù)要求）等，下文逐一做細(xì)致解讀。

　　　　2、基準(zhǔn)日多選改唯一，競(jìng)價(jià)折價(jià)率下行空間不大

　　這次修訂后的《實(shí)施細(xì)則》市場(chǎng)普遍關(guān)注的焦點(diǎn)在于：取消了將董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日作為上市公司非公開發(fā)行股票定價(jià)基準(zhǔn)日的規(guī)定，明確定價(jià)基準(zhǔn)日只能為本次非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日。進(jìn)一步突出了市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的約束作用。

　　首先，從適用范圍上來看，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人鄧舸2月18日表示：并購重組發(fā)行股份購買資產(chǎn)部分的定價(jià)仍按照《重組管理辦法》執(zhí)行，即按照本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或者120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)之一定價(jià)。配套融資的定價(jià)按照新修訂的《實(shí)施細(xì)則》執(zhí)行，即按照發(fā)行期首日定價(jià)。配套融資規(guī)模按現(xiàn)行規(guī)定執(zhí)行，且需符合《發(fā)行監(jiān)管問答—關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》。配套融資期限間隔等還繼續(xù)執(zhí)行《重組辦法》等相關(guān)規(guī)則的規(guī)定。

　　其次，競(jìng)價(jià)折價(jià)率進(jìn)一步下降空間不大，原定價(jià)項(xiàng)目折價(jià)率將顯著下滑。2016年競(jìng)價(jià)發(fā)行項(xiàng)目折價(jià)率已幾乎是市價(jià)發(fā)行，發(fā)行折價(jià)率整體已明顯下降：到2016年四季度，競(jìng)價(jià)平均折價(jià)率僅為6.39%，已經(jīng)低于2016年全年以發(fā)行期首日做定價(jià)基準(zhǔn)日競(jìng)價(jià)折價(jià)率均值6.61%。同時(shí)，在2016年下半年以發(fā)行期首日做定價(jià)基準(zhǔn)日項(xiàng)目數(shù)占當(dāng)月競(jìng)價(jià)發(fā)行項(xiàng)目數(shù)的比重由上半年平均34.18%，下降至30.97%時(shí)，2016年下半年的競(jìng)價(jià)發(fā)行折價(jià)率不僅沒有上升，反而下降至8.31%，降幅達(dá)39.39%。因此，我們認(rèn)為在目前的定增市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境及鎖定期安排下，即使所有的競(jìng)價(jià)項(xiàng)目均采用發(fā)行期首日作為定價(jià)基準(zhǔn)日，競(jìng)價(jià)發(fā)行折價(jià)率也不會(huì)出現(xiàn)明顯的進(jìn)一步下滑。而對(duì)于定價(jià)項(xiàng)目而言，改為以發(fā)行期首日做定價(jià)基準(zhǔn)日的競(jìng)價(jià)方式發(fā)行，發(fā)行折價(jià)率將會(huì)由目前的平均20%-30%大幅下降至幾乎市價(jià)。

　　再次，競(jìng)價(jià)折價(jià)率其實(shí)主要還是受到報(bào)價(jià)博弈環(huán)境及二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)的影響。據(jù)我們的初步統(tǒng)計(jì)：剔除原股東，2016年全年累計(jì)有7274個(gè)投資產(chǎn)品參與定增獲配，同比增加34.58%，但2016年發(fā)行的項(xiàng)目數(shù)卻同比下降了7.47%，在“僧增粥減”的情況下，定增一級(jí)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，同時(shí)，在往年定增一級(jí)半高收益的帶動(dòng)下，定增通道類產(chǎn)品數(shù)量大幅增加，而此類產(chǎn)品往往受到產(chǎn)品設(shè)立周期等因素的影響，報(bào)價(jià)風(fēng)格上往往偏激進(jìn)，再加上2016年二級(jí)市場(chǎng)整體震蕩的大環(huán)境下定增標(biāo)的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)乏善可陳，因此，2016年競(jìng)價(jià)項(xiàng)目折價(jià)率同比大幅下降，甚至貼近市價(jià)發(fā)行。

　　最后，我們也注意到，2016年已發(fā)行競(jìng)價(jià)項(xiàng)目浮動(dòng)收益率一片慘淡（我們的年度報(bào)告中有詳細(xì)介紹），再加上新政的影響，或許2017年的定增報(bào)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境會(huì)有明顯改善，如果能夠選擇較好的發(fā)行時(shí)機(jī)，仍然可能會(huì)有不錯(cuò)的折價(jià)安全墊，但需要注意的是，發(fā)行規(guī)模、融資頻率和門檻的限制，也一定程度上催生了以募資為目的的發(fā)行人在發(fā)行前推升股價(jià)的動(dòng)力，但在監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，可能只有真正具有成長(zhǎng)價(jià)值的公司可能才具備拉升基礎(chǔ)。相反，對(duì)于質(zhì)地一般的上市公司，為了成功發(fā)行，也可能在發(fā)行前有壓低股價(jià)的動(dòng)機(jī)。

　　當(dāng)然，非創(chuàng)業(yè)板競(jìng)價(jià)項(xiàng)目如果最終定價(jià)高于發(fā)行期首日前一個(gè)交易日均價(jià)（此種情況下創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目可以無鎖定），鎖定期安排上是否有變化，尚待政策明確。

　　　　3、股本限制殺傷力大，中小市值沖擊明顯

　　除了《實(shí)施細(xì)則》的部分修訂，此次《監(jiān)管問答》還對(duì)非公開發(fā)行對(duì)的發(fā)行股數(shù)規(guī)模進(jìn)行了限制：規(guī)定上市公司申請(qǐng)非公開發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%。在此之前，關(guān)于上市公司發(fā)行股票的數(shù)量規(guī)定主要有兩處，其一是首發(fā)上市股數(shù)不低于總股本25%，其二是配股不超過總股本30%，此次規(guī)定定增發(fā)行股數(shù)不超過總股本的20%，是監(jiān)管層首次給出發(fā)行數(shù)量的具體規(guī)定，在一定程度上會(huì)壓縮定增的市場(chǎng)規(guī)模。從2010年到2016年發(fā)行股數(shù)/發(fā)行前總股本的比值整體呈明顯下滑之勢(shì)，到2016年這一比值為38%，因此，僅從發(fā)行股數(shù)的角度來看，如果2016年實(shí)施20%股本限制新規(guī)，則募資規(guī)模將明顯下滑。盡管2016年發(fā)行股數(shù)/發(fā)行前總股本>；20%的比重也顯著下降，仍有三分之一的項(xiàng)目股本指標(biāo)超過新規(guī)規(guī)定。

　　從市值角度來看，顯然小市值公司更易踩股份限制紅線，這一新規(guī)將對(duì)中小市值的非公開發(fā)行，包括對(duì)其并購的配套融資規(guī)模，產(chǎn)生更加明顯的負(fù)面影響。目前正常待審但尚未受理的預(yù)案中逾四成發(fā)行股數(shù)超新規(guī)紅線。預(yù)計(jì)后續(xù)將會(huì)有眾多項(xiàng)目陸續(xù)下調(diào)擬發(fā)行股數(shù)。

　　　　4、18個(gè)月融資間隔：次新股和績(jī)差股再融資首當(dāng)其沖，并購配融不受此限

　　此次《監(jiān)管問答》的第二個(gè)主要內(nèi)容是關(guān)于上市公司再融資的時(shí)間間隔的限制：上市公司申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會(huì)決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個(gè)月。前次募集資金包括首發(fā)、增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票。但對(duì)于發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)板小額快速融資的，不受此期限限制。同時(shí)配套融資期限間隔等還繼續(xù)執(zhí)行《重組辦法》等相關(guān)規(guī)則的規(guī)定。

　　首先受此沖擊的是次新股的再融資，在現(xiàn)行的新股發(fā)行和定價(jià)機(jī)制下，新股上市之后的再融資需求迫切，2015年申購并上市的次新股中有近30%的公司上市18個(gè)以內(nèi)發(fā)布了再融資預(yù)案，2016年上市新股新股中有最短有上市不到30天便發(fā)布再融資預(yù)案。其次，前次因配股、增發(fā)、非公開發(fā)行募資到位后如果不滿18個(gè)月，也不能再發(fā)新的再融資預(yù)案，2015年曾較為常見的多次頻繁補(bǔ)流的儲(chǔ)血式定增是徹底不可行了。特別指出的的是，對(duì)于發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)板小額快速融資的，不受此期限限制，我們認(rèn)為這是通過提高增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的期限門檻來反向促進(jìn)可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股的發(fā)展，同時(shí)無鎖定、市價(jià)發(fā)行的創(chuàng)業(yè)板小額快速融資依然是監(jiān)管層鼓勵(lì)的。

　　但是，我們也注意到，相比于其他再融資方式，可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股的發(fā)行條件較高，大部分上市公司、尤其是亟待轉(zhuǎn)型、盈利能力較差的上市公司，可能因難以達(dá)到這么高的要求，短期內(nèi)再融資途徑面臨約束。然而也不排除一些上市公司，借助可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股、創(chuàng)業(yè)板小額快速融資的名義，變相做定增。

　　5、限制不缺錢上市公司再融資，但量化指標(biāo)尚未明確

　　此次《監(jiān)管問答》的第三個(gè)主要內(nèi)容是關(guān)于上市公司申請(qǐng)?jiān)偃谫Y時(shí)的財(cái)務(wù)要求，重點(diǎn)限制不缺錢上市公司的再融資：上市公司申請(qǐng)?jiān)偃谫Y時(shí)，除金融類企業(yè)外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長(zhǎng)的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項(xiàng)、委托理財(cái)?shù)蓉?cái)務(wù)性投資的情形。2015年10月以來多次通過窗口指導(dǎo)對(duì)再融資募資投向、募資合理性進(jìn)行監(jiān)管指導(dǎo)，并在審核中嚴(yán)格問詢執(zhí)行，比如，限制募資購買理財(cái)產(chǎn)品、配套融資、補(bǔ)流和還貸規(guī)模限制，補(bǔ)流需嚴(yán)格測(cè)算募資資金合理性等，均旨在防止過度募資造成的資金使用效率的低下，此次新規(guī)進(jìn)一步限制不缺錢上市公司的再融資是監(jiān)管層近年來監(jiān)管理念的一以貫之，但關(guān)于上市公司最近一期末持有交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項(xiàng)、委托理財(cái)?shù)蓉?cái)務(wù)性投資，多少金額才算較大、多長(zhǎng)期限才算較長(zhǎng)，并沒有明確，我們預(yù)計(jì)更多還是從融資必要性角度來衡量。

　　6、新老劃斷不改實(shí)質(zhì)審核，已受理項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)或更加激烈

　　為實(shí)現(xiàn)規(guī)則平穩(wěn)過渡，在適用時(shí)效上，《實(shí)施細(xì)則》和《監(jiān)管問答》自發(fā)布或修訂之日起實(shí)施，新受理的再融資申請(qǐng)即予執(zhí)行，已經(jīng)受理的不受影響。即在新規(guī)適用上存在新老劃斷，但在監(jiān)管層更重實(shí)質(zhì)審核的情況下，新老劃斷并不意味著對(duì)已受理企業(yè)的審核標(biāo)準(zhǔn)會(huì)放松，包括融資方向和規(guī)模。當(dāng)然，由于市場(chǎng)預(yù)期到新規(guī)實(shí)施后定增折價(jià)空間將受到明顯壓縮，預(yù)計(jì)已受理的存量項(xiàng)目將更受歡迎，競(jìng)爭(zhēng)也將更為激烈，此時(shí)提醒投資者仍需保持一份謹(jǐn)慎。目前已受理的待審項(xiàng)目大約有348家，預(yù)計(jì)大部分或?qū)⒂?017年發(fā)行，而其余640個(gè)左右尚未受理的待審項(xiàng)目將按照新規(guī)對(duì)預(yù)案進(jìn)行修改。

　　7、優(yōu)勝劣汰將加劇，多市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)套利策略需調(diào)整

　　綜合以上，我們認(rèn)為此次再融資新規(guī)對(duì)一級(jí)半和二級(jí)市場(chǎng)的影響主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：

　?。?）再融資市場(chǎng)格局或有所重構(gòu)，非公開發(fā)行規(guī)模將有所降溫，配股、可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等其他再融資規(guī)模將有一定提升。單個(gè)定增項(xiàng)目募資額將繼續(xù)顯著下降，但受新老劃斷的影響，盡管2017年非公開發(fā)行融資規(guī)模會(huì)有明顯下滑，但仍將維持較高的水平。

　?。?）定增定價(jià)市場(chǎng)化程度全面提高，折價(jià)率墊幾乎消失，但競(jìng)價(jià)項(xiàng)目目前已幾近市價(jià)發(fā)行，其折價(jià)率進(jìn)一步下降空間不大，原定價(jià)項(xiàng)目類折價(jià)率下降將最為明顯。

　　（3）未來的上市公司融資平臺(tái)優(yōu)勢(shì)將顯著下降，A股市值的分化將進(jìn)一步加?。?jī)優(yōu)大市值再融資之路將比小市值績(jī)差股更為順暢），二級(jí)市場(chǎng)小市值民企績(jī)差轉(zhuǎn)型之路將更為艱難、殼資源炒作熱度將降溫。

　?。?）一級(jí)半投資需更加重視阿爾法選股和擇時(shí)。折價(jià)率安全墊近乎消失，定增市場(chǎng)財(cái)務(wù)投資者需更加重視定增標(biāo)的估值和成長(zhǎng)性；定增逆勢(shì)投資，擇時(shí)重要性凸顯。

　　（5）一級(jí)半和二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)套利空間被壓縮、策略需調(diào)整：無底價(jià)定增增加致保增發(fā)等套利策略被壓縮；破發(fā)將更為常見，押注回補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)大；但受到融資間隔和發(fā)行規(guī)模的限制，以融資為目的標(biāo)的在啟動(dòng)發(fā)行前，推高股價(jià)的動(dòng)機(jī)將更為強(qiáng)烈，或有波段性套利機(jī)會(huì)，但也要注意區(qū)分該項(xiàng)目中大股東認(rèn)購比例及認(rèn)購目的。