中國基金報(bào)記者趙婷

　　　　世誠投資陳家琳：價(jià)值投資是一種方法論

　　連獲三屆英華獎(jiǎng)最佳私募投資經(jīng)理獎(jiǎng)，上海世誠投資管理有限公司董事總經(jīng)理陳家琳的投資風(fēng)格之穩(wěn)健不言而喻。在他的投資邏輯中，一方面在高度博弈的A股市場從更廣義的角度去理解和踐行價(jià)值投資，另一方面通過均衡配置嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)，拒絕大開大合，進(jìn)而追求長期積累的絕對收益和相對收益。

　　　　拒絕大開大合

　　“做投資最理想的狀態(tài)是在堅(jiān)持大的投資框架基礎(chǔ)上保持適度靈活。知易行難，但我們盡量貼近市場，同時(shí)堅(jiān)持既有的價(jià)值投資理念和策略，雖然短期會(huì)有波動(dòng)，但只要大方向正確，中長期就不會(huì)太差?！标惣伊者@樣總結(jié)在投資長跑中表現(xiàn)卓越的心得體會(huì)。

　　陳家琳對價(jià)值投資有其獨(dú)到的理解，在他看來，價(jià)值投資更重要的是方法論，而非投資標(biāo)的是否為價(jià)值股。

　　“選擇藍(lán)籌股只是狹義上的價(jià)值投資，我們需要從更廣義的角度去理解價(jià)值投資。”陳家琳表示，在高度博弈的市場，知彼知己尤為重要。所謂“知己”，即對投資標(biāo)的充分了解，能夠穿透表象，不被概念、題材所迷惑。進(jìn)而洞悉上市公司大股東、管理層對市值的真實(shí)訴求，其公司的各種動(dòng)作、業(yè)績釋放等多是圍繞這些訴求展開。

　　“知彼”則意味著需要考慮市場參與者的反應(yīng)。陳家琳坦言，作為市場參與的一小部分，就需要緊隨市場走勢，將自己的理解和市場大多數(shù)人的看法結(jié)合起來，從中尋找預(yù)期差或者投資機(jī)會(huì)。

　　用這一方法論尋找到價(jià)值股并不意味著萬事大吉，陳家琳表示，在什么時(shí)點(diǎn)、用什么節(jié)奏去把握投資機(jī)會(huì)同樣重要。

　　除了上述“另類”價(jià)值投資，業(yè)績能夠歷經(jīng)市場牛熊考驗(yàn)的另一因素在于，陳家琳在投資過程中注重組合的均衡性。

　　“這一策略或許可以稱之為中庸，但我們駕輕就熟?！标惣伊章詭ё晕艺{(diào)侃的笑道。據(jù)介紹，投資均衡性一方面體現(xiàn)在倉位調(diào)整上，拒絕大開大合。“A股市場有效性較低，如果能夠持續(xù)做對，顯然超額回報(bào)非常高。但即便做對了100次，第101次做錯(cuò)了，可能這一次錯(cuò)誤會(huì)抹掉前100次帶來的高額收益，甚至在極端情況下還可能出局。私募基金沒辦法容忍這樣的錯(cuò)誤?！彼忉?。

　　另一方面還體現(xiàn)在行業(yè)乃至個(gè)股的配置。世誠投資為此制定了嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制和投資紀(jì)律，即便特別看好的行業(yè)，配置比例也不能超過組合的30%。在陳家琳看來，所有投資押注一個(gè)主題板塊是把雙刃劍。押對可帶來豐厚回報(bào)，而一旦押錯(cuò)，則會(huì)帶來非常大的損失。

　　“積小勝為大勝，長期投資中累積絕對收益和相對收益，不在于打了幾個(gè)大勝仗，而在于到底回避了幾次大的失誤。”陳家琳稱。

　　　　白馬股將出現(xiàn)分化

　　今年以來，在創(chuàng)業(yè)板一路下跌過程中，部分高舉價(jià)值投資大旗的白馬股表現(xiàn)搶眼。對價(jià)值投資頗有心得的陳家琳也對此有著清醒的認(rèn)識(shí)和判斷。在他看來，盡管今年市場風(fēng)格還會(huì)復(fù)制2016年，大股票繼續(xù)領(lǐng)先，小股票仍在下跌通道，但這種分化在二季度將會(huì)收斂。

　　陳家琳分析，經(jīng)過前期估值大幅提升之后，龍頭個(gè)股在二季度的領(lǐng)先表現(xiàn)相對于一季度或打折扣?？紤]到估值需與中長期可持續(xù)的業(yè)績增速相匹配，而非僅僅著眼于短期的業(yè)績彈性，龍頭板塊內(nèi)部也將出現(xiàn)分化，即部分前期已然過度樂觀的細(xì)分領(lǐng)域?qū)⒚媾R一定的修正和休整，部分基于可持續(xù)凈資產(chǎn)收益率及現(xiàn)金分紅率仍有估值優(yōu)勢的品種將迎頭趕上。

　　在配置方面，陳家琳稱，首先是有選擇性地加強(qiáng)對估值合理的高質(zhì)量龍頭品種的配置，并及時(shí)根據(jù)最新的估值與基本面匹配情況進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。

　　對于一路承壓的成長股，陳家琳表示依然保持緊密跟蹤，爭取漸進(jìn)地、以可控的風(fēng)險(xiǎn)，換取相應(yīng)的超額回報(bào)。談到近期被打壓的次新股，他認(rèn)為不可視為洪水猛獸，泥沙俱下中有價(jià)值的個(gè)股或被沖刷，如果把握好基本面，估值又合理，尋找到合適的機(jī)會(huì)也是一種價(jià)值投資。

　　行業(yè)板塊方面，陳家琳看好醫(yī)療服務(wù)、消費(fèi)、智能制造、金融服務(wù)、傳媒、教育等行業(yè)等能夠穿越宏觀經(jīng)濟(jì)起伏和周期波動(dòng)的行業(yè)。“在行業(yè)配置上，我們注重發(fā)揮研究資源優(yōu)勢，比如醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，研究團(tuán)隊(duì)中就有具備醫(yī)療實(shí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)同時(shí)具備投資悟性的人員。在熟悉的領(lǐng)域深入挖掘，也讓我們的投資更加專注和聚焦?！彼Q。

　　此外，陳家琳還表示，將對國企改革這一跨年度確定性投資主題繼續(xù)精耕細(xì)作。一方面通過做投資組合管理并控制風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)避免犧牲預(yù)期收益。另一方面，尋找多重催化劑標(biāo)的。不僅有較好的的基本面和估值水平，同時(shí)股價(jià)并未充分反映改革預(yù)期，這種機(jī)會(huì)值得挖掘。

　　　　映雪投資鄭宇：逆風(fēng)而行堅(jiān)守風(fēng)格 超跌板塊尋求機(jī)會(huì)

　　鄭宇將自己定義為逆向投資的擁護(hù)者，擅長自下而上精選個(gè)股，在市場冷門中尋找低估值標(biāo)的。即便當(dāng)市場風(fēng)格和個(gè)人投資風(fēng)格發(fā)生錯(cuò)位，依然堅(jiān)持不盲從，不迎合，耐心等待市場風(fēng)格切換。

　　在鄭宇看來，今年市場指數(shù)大概率橫向整理，需要警惕殼資源長期貶值，以及白馬股均值回歸兩大風(fēng)險(xiǎn)。除殼資源外跌幅較多的個(gè)股中，估值便宜且業(yè)績有一定增長的公司會(huì)有比較好的表現(xiàn)。

　　　　看空熱門板塊

　　今年以來，市場風(fēng)格切換，龍頭股占據(jù)風(fēng)口，成長股長期面臨壓力。擅長成長股投資的鄭宇卻并未跟隨市場轉(zhuǎn)換投資陣地。面對市場轉(zhuǎn)向，他選擇不迎合，耐心等待市場風(fēng)格切換。

　　“投資是鐘擺，不可能向一個(gè)方向持續(xù)擺動(dòng)。市場不會(huì)永遠(yuǎn)是價(jià)值股的天下，何況價(jià)值股也是存疑的?！编嵱钐寡?，每個(gè)投資者都有成功的路徑依賴，需要將自己的風(fēng)格堅(jiān)持下去。對于市場風(fēng)格何時(shí)切換到成長股，鄭宇認(rèn)為，市場時(shí)點(diǎn)難以精準(zhǔn)預(yù)測，作為投資者能預(yù)測事件的發(fā)生，并把頭寸堅(jiān)持下去即可。

　　鄭宇直言欣賞主張逆向投資的約翰·鄧普頓。作為上個(gè)世紀(jì)最著名的逆向投資者，鄧普頓的投資風(fēng)格可簡單總結(jié)為，“淘便宜貨”，尋找價(jià)值型投資品種，其投資標(biāo)的都是被大眾忽略的企業(yè)。鄭宇的投資邏輯也受此影響，投資中傾向于看空熱門板塊，逆市場而行。

　　他表示，逆向投資看起來是和市場上絕大部分人的觀點(diǎn)背向而馳，但在大多數(shù)人賣出時(shí)買，在市場都買時(shí)賣，價(jià)格最為合適?！巴顿Y中最重要的是價(jià)格，而非自己的觀點(diǎn)是不是和大多人觀點(diǎn)一致。畢竟，市場上還是少數(shù)人賺錢?！彼硎尽?/p>

　　事實(shí)上，逆向而行需要莫大的勇氣和能堅(jiān)守下去的信心，鄭宇稱，在投資中會(huì)用投資實(shí)踐的成功與否，戰(zhàn)勝和大家不站在一起時(shí)的恐懼心理。

　　鄭宇直言擅長自下而上選股，認(rèn)同技術(shù)分析無用的觀點(diǎn)。他表示，投資其實(shí)是選擇大概率事件，可能基于基本面，也可能基于市場環(huán)境。或出于博弈的角度，或出于擇時(shí)的角度，這些都是在長期投資實(shí)踐中總結(jié)出來的樸素投資道理。

　　而這些樸素的投資道理則是從經(jīng)驗(yàn)中打磨而來。鄭宇認(rèn)為，投資事依賴于經(jīng)驗(yàn)積累的職業(yè)，經(jīng)歷的事情越多，經(jīng)驗(yàn)就越豐富。歷經(jīng)股災(zāi)、熔斷等極端市場考驗(yàn)之后，只要善于總結(jié)，投資水平也自然會(huì)有提升。

　　　　在下跌中尋求投資機(jī)會(huì)

　　鄭宇表示，在市場上將按照自己的經(jīng)驗(yàn)選出性價(jià)比高，風(fēng)險(xiǎn)收益不對稱，潛在收益比較大，下跌風(fēng)險(xiǎn)相對較小的股票進(jìn)行配置。

　　盡管如此，鄭宇并不認(rèn)為自己是穩(wěn)健型投資者，他直言自己的投資風(fēng)格較為進(jìn)取。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)和收益同時(shí)存在時(shí)，更傾向于冒風(fēng)險(xiǎn)，博取相對較高的收益。

　　倉位控制方面，鄭宇稱，在大是大非關(guān)頭，會(huì)對市場保持戒懼心，倉位可能急劇提高或者降低，但在小波動(dòng)面前則會(huì)保持穩(wěn)定，畢竟沒有倉位就沒有盈利?！笆袌鲈诒容^小的波動(dòng)，比如從上證指數(shù)3300點(diǎn)跌到3000點(diǎn)，這種波動(dòng)在整個(gè)投資長河中可以過濾掉。”控制風(fēng)險(xiǎn)方面，鄭宇表示，并不以成本和跌幅來判斷賣點(diǎn)，而是看買進(jìn)的理由有沒有消失。

　　對于今年的市場行情，鄭宇判斷，指數(shù)以橫向整理為主，沒有大風(fēng)險(xiǎn)，也同樣沒有明顯的機(jī)會(huì)。接下來需要警惕殼資源迅速貶值的風(fēng)險(xiǎn)。他表示，從2012年殼資源炒作以來，到2016年4年間，殼資源是比較大的投資主題，以至于大家已經(jīng)忘記殼資源在2012年之前是很便宜的，而如今是這一理念重塑的過程。隨著新股發(fā)行越來越多，并購重組越來越嚴(yán)格，殼資源貶值是漫長的過程，如果還保持殼資源很值錢的傳統(tǒng)投資思路會(huì)吃虧。

　　此外，鄭宇還提醒，對于近期市場風(fēng)口的白馬股，也會(huì)有一個(gè)均值回歸的過程。

　　排除了殼資源股票，在跌的較多的個(gè)股里面，鄭宇認(rèn)為估值便宜，且業(yè)績有一定增長的公司接下來會(huì)有比較好的表現(xiàn)?！叭藗兛偸菍δ壳暗谋憩F(xiàn)賦予較高的權(quán)重，現(xiàn)在走弱就認(rèn)為未來走弱可能性大，現(xiàn)在走強(qiáng)就判斷未來慣性走強(qiáng)。實(shí)際上相反，漲的好的股票接下來未必有很大空間。”鄭宇表示。

　　　　理成資產(chǎn)程義全：凡事皆修行投資即人生

　　在資產(chǎn)市場中磨練十余年，程義全的投資心態(tài)愈發(fā)淡定從容。在他看來，人生所有的經(jīng)歷都是一種修行，而投資行業(yè)修行之路尤為艱辛，因?yàn)檫@是對人性的長期考驗(yàn)?！捌鋵?shí)每個(gè)人都是在走自己潛意識(shí)里的那條路，可能認(rèn)識(shí)的過程有長有短，但投資即是做人，投資風(fēng)格、投資邏輯和生活方式之間存在一一對應(yīng)的關(guān)系?！背塘x全表示。

　　歷任交銀施羅德基金管理公司研究總監(jiān)、長江證券研究所副所長、漢唐證券研究所所長等職。再到2007年6月創(chuàng)立上海理成資產(chǎn)管理有限公司，程義全選擇致力于“知行合一”之路，心懷正念，尋找優(yōu)秀行業(yè)里的優(yōu)秀公司，并陪伴其共同成長。他表示，投資過程中，通過自上而下和自下而上結(jié)合跟蹤調(diào)研判斷行業(yè)和企業(yè)歷史、現(xiàn)狀和未來趨勢，通過對投資企業(yè)的選擇是控制風(fēng)險(xiǎn)的主要手段。

　　據(jù)介紹，對于看好的標(biāo)的和行業(yè)，程義全偏向長期投資，除非難以尋找到性價(jià)比合適的配置機(jī)會(huì)，否則會(huì)一直維持較高的倉位。程義全表示，就目前而言，醫(yī)藥、旅游等大消費(fèi)行業(yè)是理成的優(yōu)勢行業(yè)，且前景廣闊，估值合理偏低，仍具有較大的投資機(jī)會(huì)。

　　對于今年市場走勢，程義全判斷，因?yàn)榇蟊P藍(lán)籌估值較低，指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)不大?！爸笖?shù)新高理論上只是時(shí)間問題，但是在運(yùn)行過程中需要多方面因素的共同作用，目前藍(lán)籌股估值較低是比較好的基礎(chǔ)，未來經(jīng)濟(jì)繼續(xù)好轉(zhuǎn)，投資者預(yù)期改善，一步一個(gè)腳印，指數(shù)還是有較大空間的?！?/p>

　　他還提醒，高估值小盤股由于IPO放量，外延增長難度較大，有估值回落趨勢。不過，優(yōu)秀成長股仍然會(huì)在未來2-3年給予投資者較高的回報(bào)，這就需要具有卓越的投資眼光將這些標(biāo)的識(shí)別出來。

　　在程義全看來，全年市場將繼續(xù)在分歧中演繹，表層平靜中結(jié)構(gòu)逐步分化。首先是國際環(huán)境，朝鮮事件對亞太地區(qū)的資本市場環(huán)境存在較大的影響，可能導(dǎo)致外部資金不敢或者流入很謹(jǐn)慎。其次，目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有所好轉(zhuǎn)，但是趨勢如何還需要一步一步觀察。再次，總體上貨幣穩(wěn)健中性在今年施行的總基調(diào)，利率環(huán)境看不到大起大落。綜合下來，對于股票市場還是偏中性，但有些利多因素。