近期A股跌破2638以來上升通道下軌的同時(shí)走出周線五連陰，且其中三周都出現(xiàn)較長的下影線。半年前我們在2017年策略年報(bào)中曾強(qiáng)調(diào)今年的權(quán)益類資產(chǎn)投資策略在于三個(gè)方向：市值上選擇藍(lán)籌、風(fēng)格上選擇價(jià)值、行業(yè)上選擇消費(fèi)者必需品和產(chǎn)業(yè)鏈上游等傳統(tǒng)行業(yè)。這三個(gè)方向至今已經(jīng)展現(xiàn)顯著的超額收益。大盤破位后原有趨勢已經(jīng)被打破，新趨勢尚未確立，在市場的動(dòng)蕩疑惑期我們有必要重申這一策略有延續(xù)下去的邏輯支撐。

　　近幾個(gè)月藍(lán)籌、價(jià)值發(fā)力是板塊整體估值修復(fù)和業(yè)績改善造成的戴維斯雙擊的結(jié)果。

　　圖1：申萬風(fēng)格指數(shù)（以2014年1月為基數(shù)）：藍(lán)籌價(jià)值與小盤成長出現(xiàn)顯著分化

　　　　資料來源：Wind、中航證券金融研究所

　　圖2：申萬風(fēng)格指數(shù)收益率差（以2015年5月為基數(shù)）：藍(lán)籌、價(jià)值的超額收益顯著

　　　　資料來源：Wind、中航證券金融研究所

　　我們以美國金融業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)將A股所有股票劃分為一百億美元以上、二十億至一百億美元以及二十億美元以下的大、中、小三個(gè)市值區(qū)間，以每一季度末作為市值統(tǒng)計(jì)結(jié)點(diǎn)，使用整體法TTM計(jì)算市盈率時(shí)間序列?？梢钥吹阶?016年2月的2638低點(diǎn)以來大市值股票的整體市盈率在穩(wěn)步修復(fù)，這一趨勢的開始與新的監(jiān)管層上臺時(shí)點(diǎn)相吻合，說明監(jiān)管層引導(dǎo)市場回歸價(jià)值、藍(lán)籌投資的政策卓有成效。

　　圖3：全部A股分市值市盈率時(shí)間序列：大市值公司估值得到持續(xù)修復(fù)

　　　　資料來源：Wind、中航證券金融研究所

　　同時(shí)，大盤股估值修復(fù)的背后實(shí)際上是業(yè)績改善的支撐。藍(lán)籌大盤權(quán)重更大的上證A股和深證主板A股時(shí)隔近三年后凈利增速再次超越小盤成長權(quán)重更大的創(chuàng)業(yè)板。

　　圖4： 各版塊歸屬母公司股東的凈利潤同比增長率（%）：主板超越創(chuàng)業(yè)板

　　　　資料來源：Wind、中航證券金融研究所

　　藍(lán)籌、價(jià)值的業(yè)績改善實(shí)際上與供給側(cè)改革密不可分。供給側(cè)改革的最終意圖在于減少無效和低端供給，擴(kuò)大有效和中高端供給，提高全要素生產(chǎn)率。供給側(cè)改革作用于產(chǎn)能過剩的上游產(chǎn)業(yè)，包括采掘、化工、鋼鐵、有色金屬等，這些上游行業(yè)受益于落后產(chǎn)能被淘汰，供給收縮，價(jià)格上漲，凈利水平顯著改善。

　　我們以2015年11月10日中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議上提出供給側(cè)改革為始點(diǎn)，計(jì)算此后一年凈利同比增加最多的行業(yè)。為剔除季節(jié)性周期因素，我們以2017年第一季度與2016年第一季度比較后可以看到，凈利增加值最大的行業(yè)可以分為兩類：一類是上文提到的上游產(chǎn)業(yè)，另一類是藍(lán)籌大盤股較多的銀行、非銀金融、交通運(yùn)輸、房地產(chǎn)和汽車等行業(yè)。第二類所展現(xiàn)出來的特點(diǎn)與美國供給側(cè)改革時(shí)期的現(xiàn)象一致。

　　圖5：涵蓋百億美元以上大市值公司最多的行業(yè)與供給側(cè)改革提出后凈利增加值最大的行業(yè)排名

　　　　資料來源：Wind、中航證券金融研究所

　　注：市值計(jì)算以2017年5月12日收盤價(jià)為基準(zhǔn)；上游行業(yè)為藍(lán)色，藍(lán)籌大盤股較多的行業(yè)為紅色

　　同時(shí)，回顧美國的供給側(cè)改革，伴隨著并購限制被解除，以實(shí)力強(qiáng)勁的大型公司為首的全行業(yè)掀起了一股并購潮，在這樣的并購潮當(dāng)中藍(lán)籌大盤股受益明顯，業(yè)績得到改善，股價(jià)表現(xiàn)也更加優(yōu)異。美國供給側(cè)改革大致與里根總統(tǒng)的任期（1981-1989）重合，但考慮到里根總統(tǒng)上任后大規(guī)模收緊貨幣政策以對抗通脹，與我國目前穩(wěn)健中性的貨幣政策不具有可比性。為剔除極端貨幣政策對股票市場的影響，我們只統(tǒng)計(jì)1983年貨幣正常化之后美國供給側(cè)改革時(shí)期各指數(shù)的累計(jì)收益：代表藍(lán)籌大盤股的道瓊斯工業(yè)指數(shù)表現(xiàn)顯著優(yōu)于成長小盤股權(quán)重更大的納斯達(dá)克指數(shù)。

　　圖6：美國供給側(cè)改革時(shí)期道瓊斯指數(shù)與納斯達(dá)克指數(shù)收益（以1983年6月為基數(shù)）：藍(lán)籌完勝小盤

　　　　資料來源：Wind、中航證券金融研究所

　　那么在近期大盤跌破長期趨勢線，藍(lán)籌、價(jià)值已經(jīng)顯著上漲之后，原有的投資策略是否仍然有效成為市場目前最大的疑問。我們認(rèn)為支持藍(lán)籌、價(jià)值的原有邏輯沒有改變：存量博弈下機(jī)構(gòu)投資者帶來的邊際增量資金仍然將引導(dǎo)整個(gè)市場涌向藍(lán)籌、價(jià)值；監(jiān)管層“穩(wěn)”字當(dāng)頭，高頻、輪番打擊各種炒作，引導(dǎo)市場回歸價(jià)值投資的理念仍然將持續(xù)下去；結(jié)合我國的國情和美國供給側(cè)改革的歷史，以國企改革、混合所有制改革為導(dǎo)向的并購潮利好的可能更多的是藍(lán)籌、大盤股標(biāo)的。

　　同時(shí)，非常重要的是通過橫向比較，我們認(rèn)為A股藍(lán)籌、大盤股的估值仍然不高。

　　我們以上文提到的美國金融業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)，將美股、港股和A股所有股票劃分為一百億美元以上、二十億至一百億美元以及二十億美元以下的大、中、小三個(gè)市值區(qū)間進(jìn)行市盈率的橫向比較。美股的上市制度和退市制度與我國存在顯著的差別：由于美股在短時(shí)間內(nèi)上市與退市的公司數(shù)量都非常龐大，導(dǎo)致對美國上市公司總量的界定存在一定困難，我國許多研究機(jī)構(gòu)直接將標(biāo)普500成分股與所有A股進(jìn)行對標(biāo)，這種對標(biāo)方式存在邏輯漏洞。因此，我們設(shè)計(jì)了一套篩選方案來統(tǒng)計(jì)能夠與A股合理對標(biāo)的美股構(gòu)成：以在紐交所和納斯達(dá)克交易所上市的所有權(quán)益類資產(chǎn)為統(tǒng)計(jì)對象，從中剔除交易狀態(tài)為非正常的股票，剔除房地產(chǎn)信托投資基金（REITS）、衍生品、優(yōu)先股、ETF和借款股份（debenture stock）等非普通股資產(chǎn)，得到3976個(gè)樣本。其中，在彭博終端上有完整TTM每股收益數(shù)據(jù)且目前不存在退市風(fēng)險(xiǎn)的股票共2979只。我們以這2979只股票為對標(biāo)A股的美股樣本，以TTM的整體法計(jì)算分市值市盈率，發(fā)現(xiàn)大市值公司的市盈率為23.75倍，顯著高于可比A股大市值公司的10.51倍。按照同樣的方法計(jì)算港股的大市值公司整體市盈率為15.01倍，同樣高于A股大市值公司的10.51倍。此外值得注意的是，A股中小創(chuàng)在今年以來連續(xù)調(diào)整之后A股中、小市值公司的市盈率仍然高于港股。

　　圖7：A股、美股、港股分市值市盈率對比（2017年5月10日）

　　　　資料來源：Bloomberg、Wind、中航證券金融研究所

　　綜上所述，過去幾個(gè)月藍(lán)籌和價(jià)值的表現(xiàn)已經(jīng)顯著優(yōu)于小盤和成長。我們認(rèn)為其原因在于估值的修復(fù)和業(yè)績的改善造就的戴維斯雙擊效應(yīng)。面對近期大盤跌破長期趨勢線，在新的趨勢尚未形成的疑惑期，我們從邊際增量資金、監(jiān)管導(dǎo)向和供給側(cè)改革等關(guān)鍵因素來分析，仍然堅(jiān)定看好藍(lán)籌和價(jià)值。從A股、美股和港股的分市值整體市盈率對比來看A股的大市值公司估值仍然不高。