全球經(jīng)濟復(fù)蘇、海外股市走強的背景下，A 股市場的表現(xiàn)卻不盡如人意。同時，在流動性趨緊的背景下，債市波動持續(xù)。

　　九州證券首席經(jīng)濟學家鄧海清在接受第一財經(jīng)專訪時表示，中國經(jīng)濟仍處于L 型下半場，趨勢未變，2017年需求回暖的邏輯仍將繼續(xù)支撐經(jīng)濟走強。

　　他認為，盡管調(diào)控的態(tài)度要比之前更為嚴格、力度更大，但政策層去杠桿始終在“監(jiān)管不會引爆金融系統(tǒng)風險”的原則下進行，另一方面，5月11日以來政策層釋放六大信號呵護市場，監(jiān)管高峰可能已過，監(jiān)管協(xié)調(diào)轉(zhuǎn)向“軟著陸”去杠桿。

　　第一財經(jīng)：“金融去杠桿”是當前監(jiān)管政策的重要取向，央行加強宏觀審慎政策，銀監(jiān)會對“三套利”、“四不當”專項檢查，保監(jiān)會整治險資運用風險，證監(jiān)會對證券市場亂象加大打擊，四個方面的政策疊加，市場對宏觀金融存在一定擔憂。一是擔心貨幣政策穩(wěn)健中性和監(jiān)管政策疊加，對實體經(jīng)濟的融資收緊累及宏觀經(jīng)濟；二是認為金融市場整體流動性偏緊，債市風險加大，小型流動性危機發(fā)生風險上升；三是憂慮銀行理財和保險資金等投資于股票市場資金離開市場，引發(fā)股市下行。如何看待當前金融去杠桿的節(jié)奏、力度和可能的疊加影響？

　　鄧海清：分析金融政策監(jiān)管的時候，我們認為，首先要認識到的是，監(jiān)管層對金融監(jiān)管有一定的政策目標，然后再去把握調(diào)控節(jié)奏，監(jiān)管的過程中可能引起市場的波動，監(jiān)管根據(jù)市場反應(yīng)再去調(diào)整政策的節(jié)奏，因此，監(jiān)管調(diào)控市場本質(zhì)上是監(jiān)管層與市場反應(yīng)長期動態(tài)博弈的過程。

　　我們對4 月以來監(jiān)管的態(tài)度進行簡要梳理，主要可以分為四個階段：（1）4 月中旬，銀監(jiān)會監(jiān)管顯著超預(yù)期，股市、債市雙殺；（2）4 月25 日左右，監(jiān)管層態(tài)度和媒體風向有所松動，市場預(yù)期監(jiān)管“不會那么嚴”，股市、債市反彈；（3）4 月末，監(jiān)管層和媒體風向再度趨嚴，市場預(yù)期明顯惡化，股票、債券、商品三殺；（4）5 月11 日，政策層集體釋放六大信號呵護市場：《金融時報》表示央行正召集監(jiān)管協(xié)調(diào)會、央行提前公布MLF 續(xù)作且利率不變、MLF 續(xù)作當天資金面大幅好轉(zhuǎn)、銀監(jiān)會表態(tài)安排緩沖期等、央行參事表態(tài)貨幣政策太緊了要放一放、央行貨幣政策執(zhí)行報告中穩(wěn)定市場意圖明顯，市場預(yù)期重新改善，股市、債市均有所上漲。

　　因此，我們認為，一方面，盡管調(diào)控的態(tài)度要比之前更為嚴格、力度更大，但政策層去杠桿始終在“監(jiān)管不會引爆金融系統(tǒng)風險”的原則下進行，另一方面，5 月11 日以來政策層釋放六大信號呵護市場，監(jiān)管高峰可能已過，監(jiān)管協(xié)調(diào)轉(zhuǎn)向“軟著陸”去杠桿，監(jiān)管引發(fā)風險的可能性幾乎不再存在。

　　第一財經(jīng)：一季度多個經(jīng)濟指標顯示經(jīng)濟繼續(xù)回暖，但對于指標的解讀，市場各方存在較大不同。有觀點認為，一季度A 股上市公司財報顯示營收和利潤增速大幅提升，經(jīng)濟向好；也有觀點認為，3 月工業(yè)企業(yè)利潤增速已經(jīng)開始向下，拐點已經(jīng)出現(xiàn)。如何看待經(jīng)濟基本面？

　　鄧海清：上市公司盈利的回升本質(zhì)上就是經(jīng)濟的回暖，我們認為，本輪經(jīng)濟回暖的原因是多方面合力的結(jié)果：第一，經(jīng)歷2014~2015 年房地產(chǎn)投資斷崖式下滑之后，房地產(chǎn)投資穩(wěn)定在0~10%合理區(qū)間；第二，供給側(cè)改革導致PPI 持續(xù)回升，導致企業(yè)固定資產(chǎn)投資企穩(wěn)，以及補庫存的出現(xiàn)；第三，歐美發(fā)達國家經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，此輪經(jīng)濟回升是全球性回升，中國作為全球制造業(yè)中樞受益最大；第四，服務(wù)業(yè)持續(xù)好轉(zhuǎn)，消費穩(wěn)中向好，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型初顯成效；第五，中國經(jīng)濟既有結(jié)構(gòu)性問題，也有周期性問題，目前結(jié)構(gòu)性問題并未徹底解決，周期性問題已經(jīng)得到好轉(zhuǎn)，不應(yīng)低估經(jīng)濟周期的力量。

　　至于3 月工業(yè)企業(yè)利潤的回調(diào)，可能引發(fā)了市場對于經(jīng)濟拐點的擔憂，我們對此持有不同的看法。首先，從數(shù)據(jù)上看，2017 年3 月工業(yè)利潤增速放緩，但是利潤、收入增速均已經(jīng)“上臺階”，增速放緩只是上臺階后的調(diào)整、前期高增速的回歸，并不表明經(jīng)濟見頂回落；其次，4 月以來嚴監(jiān)管引發(fā)了對利空實體經(jīng)濟的擔憂，可能會導致社會融資規(guī)模的大幅下滑，以及企業(yè)融資成本的提高，但4月社融數(shù)據(jù)表明央行對于經(jīng)濟的呵護程度超市場預(yù)期，實體經(jīng)濟仍然處于較為健康的狀態(tài)。

　　因此，我們認為，中國經(jīng)濟處于L型下半場的趨勢沒有改變，主要的邏輯有兩個：一是價格回升的邏輯（產(chǎn)能過剩行業(yè)），另一個是需求回暖的邏輯（高端供給），2017 年前者可能減弱，而后者仍將繼續(xù)，仍然堅定看好中國經(jīng)濟基本面，長期看好股市健康牛。

　　第一財經(jīng)：當前中美央行都在加息、“縮表”，有機構(gòu)人士提出，美國的加息和縮表是趨勢性的，中國則更多的是利用小周期復(fù)蘇的契機擠泡沫、強監(jiān)管、降風險、去杠桿。另外，全球范圍內(nèi)正在掀起“減稅潮”，各國都希望借助財稅政策增強本土制造業(yè)和整體經(jīng)濟競爭力。這些外部因素對中國經(jīng)濟和金融穩(wěn)定有何影響？

　　鄧海清：關(guān)于中國央行的“縮表”，只是一種“被動性的現(xiàn)象”，并不會對金融市場產(chǎn)生重大影響，而美聯(lián)儲的縮表則是“主動性手段”，對金融市場的沖擊較大，不應(yīng)該將中國央行縮表作為貨幣政策收緊、利空市場的信號。

　　具體來看，主要是由于外匯占款、調(diào)控工具選擇、季節(jié)性因素、財政收支等方式會引起央行資產(chǎn)負債表規(guī)模的減小，但需要注意的是，央行的縮表并不會引起市場流動性的收緊，進而引起金融市場的波動，甚至有時候央行的縮表與市場流動性的寬松可能會同時出現(xiàn)。比如，2017 年3 月份財政支出加快，財政支出后會轉(zhuǎn)化為銀行體系的流動性，反映在表上為政府存款下降、超額備付金上升，雖然靜態(tài)看僅會影響結(jié)構(gòu)，但動態(tài)看央行會相應(yīng)減少流動性投放，其他存款性公司債權(quán)減少，因而會產(chǎn)生“縮表”效應(yīng)。

　　關(guān)于外部因素對中國經(jīng)濟和金融穩(wěn)定的影響，我們認為，美聯(lián)儲加息和全球化掀起的“減稅潮”并不會產(chǎn)生太大的影響，主要原因有三點：一是盡管美聯(lián)儲的加息使得中國面臨一定的外部壓力，但是由于中國存在資本管制，使得中國內(nèi)部的貨幣政策具有較強的獨立性，再加上中國已經(jīng)上調(diào)公開市場操作利率，已經(jīng)對沖掉一部分壓力，再疊加人民幣匯率今年已經(jīng)企穩(wěn)態(tài)勢明顯，因此并不構(gòu)成重大的影響；二是減稅潮可能會使得部分資金流出至其他各國，但是中國的經(jīng)濟增長率一直處于世界較高的水平，再加上2016 年中國經(jīng)濟企穩(wěn)、企業(yè)盈利大幅改善的情況下，使得中國企業(yè)的回報率大幅超過其他國家，即使出現(xiàn)制造業(yè)回流美國，對中國經(jīng)濟的影響可能也不會較為明顯；其三，當前世界經(jīng)濟處于復(fù)蘇階段，數(shù)據(jù)上看美國、日本、歐洲的PMI、通脹、就業(yè)率都大幅走好，這反過來有利于中國的出口，從而使得相比之前年份，中國的外部環(huán)境其實是改善的。

　　因此，外部因素并不會對中國經(jīng)濟和金融穩(wěn)定構(gòu)成較大的影響，同時全球經(jīng)濟的復(fù)蘇反而還會利好中國經(jīng)濟。

　　　　第一財經(jīng)：金融去杠桿周期下，混業(yè)經(jīng)營對“大金融監(jiān)管”的需求更加迫切。目前由央行牽頭、三會參與的金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管辦法還在研究制定中，不過三會對各自管轄范圍內(nèi)的問題業(yè)務(wù)已經(jīng)啟動監(jiān)管。你認為應(yīng)該如何更好地進行跨市場監(jiān)管？針對中國當前的金融業(yè)現(xiàn)狀，如何搭建最具可行性的監(jiān)管框架？

　　鄧海清：我們認為，無論是金融市場還是實體經(jīng)濟，一行三會在金融監(jiān)管方面的協(xié)同性都至關(guān)重要。原因在于，在中國的金融監(jiān)管體系中，一行三會的監(jiān)管側(cè)重不同，整個監(jiān)管層政策的協(xié)調(diào)，不僅可以避免金融監(jiān)管漏洞的存在，同時可以避免監(jiān)管層對同一業(yè)務(wù)存在雙重標準的情況，從而使得正常的業(yè)務(wù)無法開展。與此同時，如果金融監(jiān)管的協(xié)同性不夠，有可能進一步加大激進去杠桿的可能性，從而引發(fā)金融風險的爆發(fā)，因此，金融監(jiān)管的穩(wěn)步推進也離不開金融監(jiān)管的協(xié)同性。

　　至于未來金融監(jiān)管協(xié)調(diào)框架的搭建，我們認為，金融監(jiān)管協(xié)調(diào)應(yīng)該首先是建立起完善的“宏觀審慎監(jiān)管+微觀審慎監(jiān)管”的政策調(diào)控框架，一是宏觀審慎監(jiān)管，主要是三個關(guān)鍵詞--宏觀、逆周期、跨市場，核心在于解決金融體系的系統(tǒng)性風險，適合于以央行為主導；二是微觀審慎監(jiān)管，包括行為監(jiān)管與功能監(jiān)管。

　　此外，金融監(jiān)管協(xié)調(diào)架構(gòu)還應(yīng)該保證監(jiān)管政策出臺的有序性，政策監(jiān)管主要是從引導預(yù)期的角度來影響金融市場走勢，如果一行三會同時密集出臺監(jiān)管政策，容易引起市場關(guān)于金融監(jiān)管的擔憂，導致市場的過度緊張和動蕩，因此，金融監(jiān)管協(xié)調(diào)架構(gòu)搭建的另一方面是保證政策出臺的有序性。

　　第一財經(jīng)：當前的強監(jiān)管、去杠桿，泡沫擠出效果明顯，但也帶來了一定程度的市場擔憂。如何在金融去杠桿的同時，保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長、維護金融穩(wěn)定？如何平衡三者的關(guān)系？

　　鄧海清：金融去杠桿、推進市場改革、穩(wěn)定經(jīng)濟增長是目前中國發(fā)展的三大核心目標，三者之間的關(guān)系并非一個孰先孰后、孰高孰低的問題，而是一個動態(tài)的過程。

　　我們認為，目前中國經(jīng)濟企穩(wěn)態(tài)勢明顯，2017 年一季度GDP 增速6.9%，給予了金融去杠桿的較好時機，因為金融去杠桿可能會影響實體企業(yè)的融資，如果經(jīng)濟不能走穩(wěn)，金融去杠桿可能會大幅拖累實體經(jīng)濟，同時，2016 年底以來金融杠桿高企、金融泡沫不斷膨脹，如果不及時去杠桿那么可能導致泡沫破滅的金融“硬著陸”，因此無論是經(jīng)濟企穩(wěn)給了去杠桿好的窗口期，還是金融去杠桿的迫切性，當前金融去杠桿都是必要的。

　　至于推進市場改革，是中國經(jīng)濟長期發(fā)展最大的動力源泉，雖然短期看并不會顯得過于迫切，但是改革的時機一旦錯過，由于經(jīng)濟的趨勢性，就會使得原有的經(jīng)濟問題進一步擴大及擴散，從而會使得后期再去推進改革時面臨較大的阻力，因此，推進市場改革宜早不宜遲，而在當前經(jīng)濟企穩(wěn)的良好窗口期和金融去杠桿也需要配套市場改革的情況下，應(yīng)該及時推進市場的改革，從而為中國經(jīng)濟的長期穩(wěn)定發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

　　關(guān)于穩(wěn)定經(jīng)濟增長的目標，無論任何時期都是政策層最為重要的事情，經(jīng)濟的企穩(wěn)不僅關(guān)乎居民的收入水平、生活水平，還包括居民的就業(yè)問題、國家的稅收問題等方方面面。如果經(jīng)濟不能走穩(wěn)，帶來的問題將是系統(tǒng)性的風險，因此，無論是金融去杠桿，還是推進市場改革，都應(yīng)該在保證經(jīng)濟企穩(wěn)的底線上推行。

　　總體上，政策層應(yīng)該把握當前經(jīng)濟企穩(wěn)的良好窗口期，及時穩(wěn)步推進金融去杠桿以及市場改革，同時要保證經(jīng)濟的穩(wěn)定性。另外，需要注意的是，金融去杠桿、推進市場改革、穩(wěn)定經(jīng)濟增長的關(guān)系具有很強的歷史性特征，應(yīng)該動態(tài)去看待，這樣才能使得中國經(jīng)濟長期健康發(fā)展。