來源：微信公眾號 荀玉根-策略研究

　　核心結論：①7月資金面即便有反復影響也有限，4-5月市場下跌源于利率急升破壞情緒，故高PE小市值公司跌幅大而高股息率股未跌。②風格取決于盈利趨勢和投資者結構，漂亮50累計漲幅大但盈利趨勢未壞，市場已經(jīng)從一九向三七擴散。③維持6月4日《再次開啟多頭思維》觀點，目前處于震蕩市向上波動階段，順應此趨勢，持有消費白馬和金融等一線價值股，看好二線價值成長和國企改革。

　　順應多頭趨勢

　　從6月4日《再次開啟多頭思維》轉(zhuǎn)向樂觀以來，市場整體上漲，上證綜指漲幅2.8%，創(chuàng)業(yè)板指漲幅4%，中小板指漲幅8%。展望7月，資金面以及市場風格變化仍然是市場最關心的問題。建議順應多頭趨勢，市場結構有望從“一九”回到“三七”，從一線藍籌價值向二線價值成長擴散。

　　　1． 不必過度擔憂資金面

　　投資者的隱憂是6月資金面不緊，7月會否反而緊？6月4日《再次開啟多頭思維》轉(zhuǎn)向樂觀，6月10日《雨后彩虹——2017年中期A股投資策略》重申看多邏輯，核心邏輯都是判斷金融監(jiān)管政策和資金面步入轉(zhuǎn)折期。6月以來，10年期國債收益率從月初最高3.65%小幅回落至目前的3.56%，市場整體上漲。但展望7月，市場仍然擔憂資金利率再度緊張，金融監(jiān)管會再次偏嚴。我們認為不用過度擔憂利率變化，利率不是一個獨立的外生變量，而是整個經(jīng)濟系統(tǒng)的內(nèi)生變量，一定跟增長和通脹相匹配。10年期國債減CPI歷史均值05年以來約1.5%，而現(xiàn)在是2.1%，處于歷史上的較高水平。中美10年期國債利差，05年以來歷史均值月0.89%，目前是1.26%。并且根據(jù)海通宏觀組預測，下半年CPI水平將從6月的1.6%回落至12月1.2%， PPI同比增速也將快速回落。在物價整體下行的背景下，貨幣政策持續(xù)收緊的概率較小。

　　利率即便有波折，也很難出現(xiàn)4-5月式急升，影響有限。根據(jù)邏輯推演，利率趨勢上行將引發(fā)市場整體估值回落，尤其是對高股息率股沖擊最明顯。而4-5月份雖然利率上升，市場快速調(diào)整，但以上汽集團、格力電器以及銀行、電力板塊為代表的高股息率股調(diào)整幅度相對較小。從板塊股息率與漲跌幅相關關系來看，上證50、滬深300、上證綜指、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指股息率分別為3%、2.4%、2%、1%、0.6%，4-5月份跌幅分別為-2%、-4.5%、-6.7%、-7%、-9%，高股息率的上證50、滬深300板塊調(diào)整幅度小，反而是高估值、小市值板塊跌幅較大，說明市場調(diào)整的核心是金融監(jiān)管引發(fā)的市場風險偏好下降。如果將金融監(jiān)管分為三個階段，4-5月份是監(jiān)管政策和措施密集出臺的第一個階段，對市場短期沖擊最大；而6-11月份監(jiān)管進入第二階段，銀行上交整改方案之后將進入核查風險、處置風險階段，其中大部分是期限錯配的流動性風險，需要時間過渡，整體上對資金面和情緒的沖擊較小；在第三階段預計未來金融分業(yè)監(jiān)管將最終走向混業(yè)監(jiān)管。因此即使7月份資金面出現(xiàn)小幅波動，對市場整體情緒的沖擊幅度也有限。

　　　　2． 市場正在從一九向三七擴散

　　盈利趨勢和投資者結構決定風格，整體仍偏價值。近期投資者普遍關注“漂亮50”是否存在估值泡沫，對比國內(nèi)各細分領域龍頭企業(yè)與海外對標企業(yè)，發(fā)現(xiàn)目前國內(nèi)龍頭企業(yè)估值確實不便宜，但也并不存在整體泡沫現(xiàn)象。例如以貴州茅臺對比美股帝亞吉歐，兩者估值分別為29倍、24倍；美的集團對比美股惠而浦，估值均為16倍。中期策略報告《雨后彩虹——2017年中期A股投資策略-20170610》、《盈利趨勢決定風格-20170625》中我們分析過，盈利增速趨勢和投資者結構決定市場風格變化。2013年初-15年中，中小創(chuàng)大幅跑贏中證100，源于創(chuàng)業(yè)板指與中證100的累計凈利同比之差從13年Q1的5.3%一路降至15年Q4的-38.2%。16年1月底以來，中證100和上證50相對更強，回顧最近1年多來盈利增速趨勢，中證100與創(chuàng)業(yè)板指累計凈利同比之差從16年Q1的-83.1%一路升至17年Q1的25.1%。此外，投資者結構影響風格，邊際資金決定邊際價格。16年1月底以來市場的邊際增量資金主要是絕對收益資金，他們投資風格更偏價值。《誰在買漂亮50？-20170629》中指出，漂亮50組合在投資者結構中公募基金占比上升明顯，由16Q1的10.7%升至17Q1的13.7%。通過對北上資金每日買入十大活躍個股進行統(tǒng)計，今年以來買入金額前十大個股占總金額的82%，其中有9只為漂亮50個股，占總金額的71%。整體來看，市場偏價值的風格不變，漂亮50吸引力略下降，二線價值成長是選擇。

　　市場已經(jīng)在從一九向三七擴散?！对俅伍_啟多頭思維-20170604》、《雨后彩虹——2017年中期A股投資策略-20170610》我們看好市場，并提出“業(yè)績?yōu)橥躏L格不變，從一九向三七擴散，持有消費白馬和金融等一線價值股，看好二線價值成長和國企改革”。 17/06/04至今，以滬深300、中證500為代表的板塊快速上漲，上證50、中證100、滬深300、中證500漲跌幅分別為3%、4.8%、5.2%、4%，而17/01/01-06/03期間分別為8.2%、9.9%、5.3%、-7.8%。從不同市值區(qū)間漲跌幅來看，6月初以來，500億以上大盤藍籌股以及100-500億之間的個股平均漲幅領先，0-50億、50億-100億、100-500億、500億以上不同市值區(qū)間個股漲跌幅均值分別為2.8%、2.3%、5%、5.4%，市場熱點正在從一線價值藍籌股擴散到以滬深300和中證500為代表的二線價值成長股，整體結構更加均衡，投資風格正在從一九向三七擴散。

　　　　3． 應對策略：順應多頭趨勢

　　市場已經(jīng)形成多頭趨勢，保持多頭思維。6月4日《再次開啟多頭思維》轉(zhuǎn)向樂觀，核心邏輯是金融監(jiān)管政策和資金面步入轉(zhuǎn)折期，且國企改革推進助推風險偏好。6月10日《雨后彩虹——2017年中期A股投資策略》重申看多邏輯，提出市場進入雨后彩虹階段。6月以來，政策面和資金面已經(jīng)在發(fā)生變化，股市也確實在上漲，上證綜指已經(jīng)站上半年線，滬深300已經(jīng)突破17年4月中和16年12月初高點，創(chuàng)16年1月底這輪上漲以來的新高，上證50和中證100已經(jīng)回到15年底的高點，呈現(xiàn)了牛市形態(tài)。我們維持樂觀觀點，建議保持多頭思維?；仡櫴袌鰪?6年1月底2638點以來的震蕩格局，市場持續(xù)進二退一的反復震蕩趨勢，上證綜指、萬得全A每次上漲持續(xù)約2-5個月，幅度約10-20%左右，每次調(diào)整持續(xù)1-2個月，幅度約8-10%。市場中樞不斷抬升，核心源于盈利整體回升。A股整體凈利潤增速從2015年0.14%提升至16年5.4%，7-8月將公布17年2季度盈利數(shù)據(jù)，預計A股整體上半年凈利潤同比18%、全年14%。6月4日以來，震蕩市已經(jīng)開啟新一個上漲波段，7月市場或許出現(xiàn)漲幅趨緩或小幅波動，但上漲趨勢仍將延續(xù)，建議順應市場多頭趨勢。未來密切關注政策面變化，以及市場累計漲幅和市場情緒。從成交量、換手率數(shù)據(jù)來看，16年1月初以來成交量、換手率高點分別為591億股、318%，低點分別為190億股、171%，目前市場最新成交量、換手率分別為263億股、176%，處于相對偏低水平。

　　持有“一”看好“三”，重視國改主題。結構上也維持之前判斷，震蕩市業(yè)績?yōu)橥?，整體偏價值的風格不會變。4-5月因為金融監(jiān)管力度大，市場風險偏好回落，出現(xiàn)了漂亮50獨領風騷的行情，隨著市場環(huán)境轉(zhuǎn)暖，市場結構有望從“一九”回到“三七”，從一線藍籌價值向二線價值成長擴散。一線藍籌價值主要指市值500億以上的公司，集中在白酒、家電、金融行業(yè)，數(shù)量占比4%，二線價值成長主要指于市值在100-500億元公司，集中在醫(yī)藥、機械、通信、電子、汽車等行業(yè)，數(shù)量占比29%，海通策略聯(lián)合行業(yè)構建相關組合，篩選指標為：1）500億市值以下的二線藍籌股，2）17年凈利潤增速20%以上，PEG1.5倍以下，3）17年年初至今累計漲幅在30%以下，具體組合詳見下表。此外國企改革進入政策再次加速推進期，國資委、發(fā)改委近期國改動作頻繁，神華、國電等央企停牌預示改革加速落地。6月14日上海公布第一批員工持股試點名單，6月26日中央深改組第三十六次會議審議通過《中央企業(yè)公司制改制工作實施方案》，會議強調(diào)年底前基本完成國企公司制改制等改革措施。上半年市場對國改預期較低，下半年迎來十九大，國改尤其混改有望實現(xiàn)突破。